对赌协议之法律分析

导语

投资对赌在实践中已经运用多年，但直到2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》，方从法律层面对投资对赌予以了明确的定义及规定，即，对赌协议又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本等问题而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

司法层面看对赌协议

在2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》前，基于法律并未明确规定，各地法院更多是依据自身对法律的理解及法理分析来论证对赌协议的效力，在实践中，影响最大的案例系海富案【最高人民法院（２０１２）民提字第１１号民事判决】，最高法院通过该案例，从实践层面统一了对赌协议的裁判规则。

01基本案情

海富公司作为投资方与世恒公司、世恒公司当时惟一的股东迪亚公司、迪亚公司的法定代表人陆波，共同签订了《增资协议书》，协议中关于业绩对赌部分的内容为：1、海富公司增资2000万元人民币取得世恒公司3.85％的股权，其中114.7717万元列为注册资本，1885.2283万元计入资本公积金。2、如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司、陆波履行补偿义务；补偿金额的计算公式为：(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额。3、2010年10月20日前世恒公司未上市，则世恒公司、迪亚公司按照投资额及一定的资金占用率回购股份。后，因世恒公司2008年度实际净利润仅为26858.13元，未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润额。海富公司向法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998.2095万元。

02最高法观点

最高人民法院从投资方与目标公司的股东/实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”两个角度,对对赌协议的效力予以了认定：

1、投资者与目标公司股东对赌协议有效：在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。

2、投资者与目标公司对赌协议无效：《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿。这一约定使得海富公司投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因而无效。

03审判纪要观点

2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》仍然从上述主体角度分析及论证了对赌协议的效力，所不同的是，《全国法院民商事审判工作会议纪要》以贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则为出发点，对投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效？以及能否实际履行？区分了两个层次：

1、投资方与目标公司订立的“对赌协议”原则上有效；

2、对赌中涉及目标公司股权回购或者金钱补偿，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购、分红的强制性规定，据此判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股份的，需按照公司法之规定履行减资程序；投资方请求目标公司承担金钱补偿义务，需目标公司存在利润且足以补偿投资方，并应按公司法之规定履行股东会/股东大会审议决策程序。

04笔者观点

虽然《全国法院民商事审判工作会议纪要》在海富案【最高人民法院（２０１２）民提字第１１号民事判决】基础上，放宽了投资方与目标公司对赌效力；但从上述规定来看，目标公司向投资方回购股权需经股东有效表决权三分之二以上决议通过，金钱补偿涉及的利润分配需经股东有效表决权半数以上同意。在实际操作中，基于大股东/实际控制人的不配合、小股东投反对票，以及减资涉及公告、通知债权人，目标公司按对赌协议履行股权回购及现金补偿义务具有一定的现实难度及不可控性。

同时，在对赌中，与股权回购及现金补偿相伴随，往往会涉及股权同售权、反稀释、优先清算权等条款，有观点认为该等条款损害了公司法赋予股东的合法权益，违反了公司法第186条之规定。最高人民法院在其“优先清算权”裁判案例中，明确了目标公司在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后，投资人在股东分配中优先于其他股东进行分配，系在支付了法定优于股东之间分配的款项后，股东内部对于分配顺序意思自治约定，并不违反公司法之规定。因此，对赌中涉及的股权同售权、反稀释、优先清算权等条款合法有效。

证券监管层面看对赌协议

投资方投资目标公司系以上市为目标，若对赌协议涉及发行人为当事人、可能导致发行人控制权变化、对赌与市值挂钩、严重影响发行人持续经营能力或者投资者权益情形，按照《上市审核问答》之要求，发行人在申报前应予以清理。因此，证券监督管理部门对拟上市企业之对赌协议，比《全国法院民商事审判工作会议纪要》、海富案【最高人民法院（２０１２）民提字第１１号民事判决】提出了更高的监管要求：

1、《全国法院民商事审判工作会议纪要》、海富案【最高人民法院（２０１２）民提字第１１号民事判决】全面认可投资方与股东之间对赌，证券监督管理部门从拟上市企业控制权稳定、持续经营等角度出发，禁止投资方与股东之间涉及控制权等事宜的对赌；

2、完全禁止投资方与拟上市企业对赌，《全国法院民商事审判工作会议纪要》中所称目标公司股权回购或者金钱补偿对赌无适用的基础。

《上市审核问答》要求发行人在申报前应清理上述对赌情形，但目标企业能否成功上市具有不确定性，若“清理方式”不当，则投资方投资本金及收益收回将失去保障。实践中，通常采取的“清理方式”为相关方签订补充协议，明确上市申报审核阶段终止对赌执行；若未上市成功，则恢复对赌的执行。例如，秦川物联（科创板）在上市申报时，即存在需清理的对赌情形，后，秦川物联、邵泽华与投资者香城兴申签署《关于〈增资协议〉的补充确认》，确认在秦川物联已向上海证券交易所申报科创板上市材料且审核程序尚未终结期间，香城兴申无权要求回购；如果秦川物联顺利上市，回购条款自动终止；如秦川物联撤回上市申请、上市申请被上海证券交易所作出终止发行上市审核决定或被中国证监会作出不予注册决定的，则回购条款恢复。从而既达到上市申报要求，亦使投资方的投资保障措施未丧失。

结语

综上所述，从司法层面来看，投资方与股东、目标公司签订对赌协议均合法有效，但触发与目标公司对赌情形，存在能否有效实施的不确定性；从证券监管层面来看，对赌适用的空间及范围较小，需在上市申报前暂时终止相应对赌协议。