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如何考量对赌条款用复利计付投资款溢价的约定

作者:傅一龙 | 2021.10.11


引言

对赌条款的约定、履行往往产生很多争议,需要通过法律手段定分止争。


不少对赌条款约定用复利计付投资款溢价,复利问题往往成为庭审时的争议焦点。复利是否有效?司法能否调减?司法考量的因素有哪些?本文尝试探讨之。

问题

某创投机构曾与被投企业签署投资协议,设置的对赌条款大致为:若被投企业不能在**日前上市,则被投企业大股东需回购创投机构因本次投资所持的被投企业股权,他日的回购款(如有)=今日的投资款+溢价款(计算方法为:以投资款为基数,按8%/年的复利计算,从投资款实付日算至回购款实付日)。



被投企业在限期内未能实现证券上市,业绩承诺落空。


经反复协商,被投企业大股东仍未如约拿出股权回购款,创投企业决定起诉大股东。


在确定诉讼请求时,创投机构斟酌应否依据书面约定,主张复利计付溢价款。其第一感觉是可以主张,依据是民法典第五百零九条第一款规定:“【合同履行的原则】当事人应当按照约定全面履行自己的义务。”但随后便检索到相反意见。

否定复利的案例

近年来,有一起最高人民法院的判决被不少法律观察文章引用,据以向投资方提示主张复利的风险。



在(2015)民二终字第204号案件中,最高人民法院将复利问题拎出来论述:“本院认为,本案双方的争议焦点仍系中静投资公司主张铭源实业公司应自2012年1月1日起以7061.92万元为基数按照年利率15%计算复利支付股权回购款……”


接着对判决思路定调:“本院认为,本案系股权转让及回购纠纷,股东一旦注资成为公司股东,即应承担相应的投资风险,即便此类由股东予以回购的协议并不违反法律禁止性规定,但回购实质上是在双赢目标不能达成之后对投资方权益的一种补足,而非获利,故其回购条件亦应遵循公平原则,在合理的股权市场价值及资金损失范围之内,不能因此鼓励投资方促成融资方违约从而获取高额赔偿。”


最后驳回投资方请求:“复息计算之规定来源于中国人民银行《人民币利率管理规定》,而该规定适用对象仅限于金融机构,故中静投资公司并不具有向铭源实业公司收取复息的权利。对于中静投资公司的要求自2012年1月1日起以7061.92万元为基数按照年利率15%计算复利的该项上诉主张,本院不予支持。”


尽管笔者认为上述判决论述的合理性和严谨性值得商榷,但该判决毕竟否定了用复利计付投资款溢价。那么,该案生效后,地方法院对复利问题是怎么看待的呢?经笔者检索,不少法院遵循上述判决的思路,举例如下:


【案例一】在(2020)陕民终619号案件中,陕西省高级人民法院认为:“关于天星公司上诉所持按照《投资协议之补充协议》约定的年投资收益率12%的复利条款计算复利的主张。《人民币利率管理规定》中明确规定复利的计算适用对象仅限于金融机构,由于天星公司不属于金融机构,不具有向李某主张收取复利的权利,原审判决对该主张未予支持,并无不当。本案中李某自认以12%年利率计算利息,属于当事人对自己权利的处分,该院予以准许。”


【案例二】在(2021)京01民终175号案件中,北京市第一中级人民法院认为:“清科合伙企业诉讼请求中有关复利的主张,参照最高人民法院《关于贯彻执行<中华人民共和国民法通则>若干问题的意见(试行)》第一百二十五条规定的精神,一审法院不予支持。”(笔者备注:上述援引的法条规定:“公民之间的借贷,出借人将利息计入本金计算复利的,不予保护;在借款时将利息扣除的,应当按实际出借款数计息。”)


【案例三】在(2018)京0108民初48869号案件中,北京市海淀区人民法院认为:“本案股权投资与股权回购机制,反映了中瀛鑫公司对天星投资中心的投资风险作出的安排,但其中对天星投资中心退出中瀛鑫公司公司时的价格形成机制,即按20%计算复利,意味着股权转让价款延迟支付时间越长,价格增长速度越快,导致投资方过高的超额利益,同时对融资方造成明显损害,不利于资本市场的正常发展。因此,本院对于天星投资中心关于‘按照20%复利计算至支付完毕之日的收益之和作为股权回购价款’的诉讼请求,不予支持。”


在以上案例的判项部分,法院往往酌定以单利计算投资款溢价,或者结合案情酌定其他计算方式。



据此,创投机构必须重新考虑,依据书面约定主张复利,还有无必要了。

支持复利的案例

创投机构已委托律师起诉大股东。对于毫无依据的诉请,律师自然无能为力,但是诉讼纠纷往往不是非黑即白的,有时候很难说哪方完全无理、哪方完全在理,破局能力最能体现律师的功力。


那么,复利问题非黑即白吗?


经笔者检索,近年亦存在不少支持复利的案例,举例如下:


【案例一】在(2019)津01民终5917号案件中,天津市第一中级人民法院认为:“关于立龙菁英中心主张赔偿损失的问题,依据合同中投资款回购条款约定,立龙菁英中心可以5000000元投资款为基数自高通公司《增资协议》签署日至股权被回购之日止按照每年7%的复利计算主张损失,于法有据,应予以支持。”


【案例二】在(2018)沪0115民初4921号案件中,上海市浦东新区人民法院认为:“考虑到本案实际情况,本院酌定回购款按照《股权投资框架协议》2.10.2.(b)约定计算,数额为原告支付给优美购公司的投资款加上原告付款之日至回购通知到达之日按每年12%的复利计算的利息。”


【案例三】在(2018)鲁0212民初5276号案件中,青岛市崂山区人民法院认为:“关于回购价款,双方签订的《补充协议》中明确约定‘回购资金额=乙方本次向甲方实际支付的股份价款×(1+12%)^n-原告从目标公司获得的任何现金分红及目标公司原股东、实际控制人支付的与回购有关的补偿(n=自原告实际出资日起至该回购资金实际支付完毕日止的日数/365)’,在被告未提出原告有获得相关股份的任何现金分红及有关补偿的情况下,原告主张以人民币7513333.33元(2254万元÷294万股×98万股)为本金,自2016年3月4日原告出资之日起,按年利率12%复利计算至实际支付完毕之日止,符合双方约定,本院予以确认。被告虽辩称要求按照年利率12%无复利计付,但未提交证据证明其主张的合理、合法依据,故本院对该答辩意见,不予支持。”


类似案例还有很多。


支持和反对复利的案例同时大量存在,应能反映司法对此问题尚存争议。


适用复利与否,本质是司法如何看待回购溢价款的问题。因此,我们需搞清楚溢价款的法律性质和司法调减(如需)的依据。

溢价回购的法律定性

首先,关于回购的法律性质。


投资人和原股东达成的“对赌协议”,核心约定一般是:1)投资人用资金助力目标公司发展;2)并同意原股东保持经营管理权;3)作为回报,原股东承诺,限期实现被投企业登陆资本市场或完成其他约定业绩。


若原股东未能兑现承诺,导致投资人无法获得预期收益,投资人即有权让原股东承担回购义务。


笔者认为,从这个角度来看,回购即是用赔偿损失的方式承担违约责任;损失额分为两部分,一部分是投资款本金,这是能准确定量的,另一部分是预期投资回报,这是较难定量的。


法律依据为民法典第五百七十七条:“【违约责任的种类】当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的,应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。”和第五百八十三条:“【违约损害赔偿责任】当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的,在履行义务或者采取补救措施后,对方还有其他损失的,应当赔偿损失。”


其次,关于溢价款的法律性质。


回购款由投资款本金和溢价款组成,溢价款赔偿的是投资方的预期利益损失。不论约定用单利还是复利来计算溢价款,本质都是在约定应大股东违约产生的损失赔偿额的计算方法。


法律依据为第五百八十五条第一款:“【违约金的约定】当事人可以约定一方违约时应当根据违约情况向对方支付一定数额的违约金,也可以约定因违约产生的损失赔偿额的计算方法。”


约定溢价款的计算方法,而非约定具体金额,是立法者认可的违约金约定方式。根据全国人大法工委民法室主任黄薇主编的民法典释义,“约定违约金可能表现为不同的形式,可以约定向对方支付一定数额的违约金,也可以约定因违约产生的损失赔偿额的计算方法。……这种约定因违约产生的损失赔偿额的计算方法,也应当同样适用本条第2款规定的司法调整。”


本文开篇引用的(2015)民二终字第204号案件中,最高人民法院便认为回购款与逾期支付违约金一样,同属被投企业大股东应承担的违约责任:“虽然双方在《补充协议四》中自主约定了回购价款及违约金的计算方式,但从其性质上而言均系因《协议书》约定事项未能实现,铭源实业公司向中静投资公司承担的违约责任,故可对此做统一调整和权衡。”


再如,在(2018)沪0120民初20310号案件中,上海市奉贤区人民法院认为:“关于回购价款的问题,因补充协议所约定的按每年20%的复利计算的股权回购价款在一定程度上具有违约金的性质,且被告陈某认为该约定过高,故本院结合案件相关情况酌情将股权回购价款的计算标准调整为按年利率24%计算。”

司法调减溢价款的依据

如果将溢价款定性为违约金,那么我们就能理解司法调减的逻辑了,那就是——适用合同法领域的违约金调减规则。


民法典第五百八十四条规定:“【法定的违约赔偿损失】当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定,造成对方损失的,损失赔偿额应当相当于因违约所造成的损失,包括合同履行后可以获得的利益;但是,不得超过违约一方订立合同时预见到或者应当预见到的因违约可能造成的损失。”


民法典第五百八十五条第二款规定:“约定的违约金低于造成的损失的,人民法院或者仲裁机构可以根据当事人的请求予以增加;约定的违约金过分高于造成的损失的,人民法院或者仲裁机构可以根据当事人的请求予以适当减少。”


《全国法院贯彻实施民法典工作会议纪要》第11条规定:“民法典第五百八十五条第二款规定的损失范围应当按照民法典第五百八十四条规定确定……当事人请求人民法院减少违约金的,人民法院应当以民法典第五百八十四条规定的损失为基础,兼顾合同的履行情况、当事人的过错程度等综合因素,根据公平原则和诚信原则予以衡量,并作出裁判。约定的违约金超过根据民法典第五百八十四条规定确定的损失的百分之三十的,一般可以认定为民法典第五百八十五条第二款规定的“过分高于造成的损失”。当事人主张约定的违约金过高请求予以适当减少的,应当承担举证责任;相对人主张违约金约定合理的,也应提供相应的证据。”



从上述规定可以得出以下推论:


第一,人民法院或者仲裁机构调减溢价款的前提是“当事人请求”。由此,对于被主张支付回购款的大股东,即便预计败诉且缺乏履行判决的资金实力,建议还是出庭提出调减溢价款的抗辩,否则司法依法难以主动调减。


第二,回购价款可以解释为“损失赔偿额”,赔偿额包括“应当相当于因违约所造成的损失,包括合同履行后可以获得的利益”。如果回购款“过分高于损失”了,则可能被调减。


第三,被投企业大股东主张溢价款过高的,应当承担举证责任;投资方主张溢价款约定合理的,也应提供相应的证据。


为避免被调减,投资方可从商业层面补强溢价回购的合理性,证明回购款并未“过分高于损失”。

用商业思维补强高溢价合理性

就商业合理性层面,笔者根据实务经验并借鉴法律界同仁[1]的观点,提出三条补强思路:

一、基于业绩对赌的,投资方假定被投企业完成相应营业额或利润目标,据此计算所持股权对应的利润,证明回购溢价未过分高于前者。

二、投资方可以关注投资前被投企业向其提供的预测性文件,其中可能包含投资方在被投企业上市/挂牌或被收购等不同情形下,可以获得的投资回报的预测。投资方可以将回购款的溢价程度与事先预测的投资回报进行对比,向法院说明溢价的合理性。

三、投资方亦可识别被投企业所属领域实力相仿的公司,并收集这些公司上市前后的市值变化信息,进而对投资回报率进行估算,为案件的溢价合理性提供进一步的佐证。这一工作有赖律师与投资方商业和财务人员的紧密合作。

投资方可围绕上述补强思路搜集证据。

司法实践中的“帝王比例”

司法实践中,针对溢价是否过高的问题,被投企业大股东和投资方往往各执一词,在投资方无法完成相应举证责任时,法院可能会适当调减。经笔者检索,大量判决调减溢价款至投资款的年化24%,即曾施行多年的民间借贷司法保护上限。


如,在(2019)京民终1463号案件中,北京市高级人民法院认为:“但鉴于《回购协议》约定在持股期间按10%/年的利率(复利)计算,故冯某应当支付股权转让款的本金及利息之和,不能超过出资额与出资额为基数,以年利率24%计算的自2016年9月20日起至冯某支付股权转让款之日止期间的利息之和。”


再如,在(2020)沪民终56号案件中,上海市高级人民法院认为:“本院将一审法院认定的毅智集团、宁波宝威、邬某某、韩某某、张某应付的回购款总额进一步明确为不能超过软银天源、软银天保、软银宏达投资总额加上以A轮投资总额为基数,以年利率24%计算的利息之和……


有法律界同仁[2]将24%比喻为“帝王比例”,并通过案例反映出民间借贷利率司法保护上限的扩张适用:“《民间借贷司法解释》第26、29条确定的民间借贷利率上限不仅适用于民间借贷,而且在司法实践中被作为一个具有抽象性的锚定数值,逐渐被扩张适用于金融机构贷款、明股实债等资产回购型融资、股东对赌协议的投资收益补偿等,甚至成为一般性的逾期付款违约责任的上限。”


还进一步分析扩张适用的原因:“民间借贷利率上限的规定尽管仅规范民间借贷一隅,但是此条款自出世以来即暗合着一种朴素的商业伦理和一种隐性的自然法观念,即我们的社会对金钱资本可以捞取多少利润的容忍极限。这使得该条款借法官之手逐步君临全法域,不仅适用于民间借贷,而且适用于金融贷款、非典型融资、对赌协议,甚至作为一般性逾期付款违约金的上限参照系。”


值得提示的是,笔者亦检索到有判决认为溢价款不属于违约金的,从而不支持被投企业大股东关于调减溢价款的主张。


在(2016)川民终671号案件中,四川省高级人民法院认为:“四川久远公司与成都新方向公司上诉主张该15%的利息实为违约金,并请求法院予以调减,是对当事人之间协议所确定的股权回购价款性质的不当理解,不应予以支持。”后来该案经最高人民法院裁定再审,但上述溢价款性质未被列为再审争议焦点,故未受质疑或展开论述。


笔者推测,在上述案件中,由于投资方诉请的溢价款年利率为15%,已低于24%,四川省高级人民法院认为无需调减,故以“按年利率15%计算的利息只是股权回购价格的计算方法,不属于违约金”为由,支撑不予调减的司法结论。


还有一点值得提示的是,如果除溢价款外,投资方还主张逾期付款违约金的,司法往往对这两笔性质不同的关联债权合并适用24%的年利率上限。


如,在(2017)浙01民初724号案件中,杭州市中级人民法院认为:“盘古企业的投资收益(包括约定利息和违约金)的总额应受同期不超过年利率24%的限制,在同期已享有17%年化收益的前提下,同期违约金应以年利率7%为限。”


也许司法整体已过度依赖24%这一简单比例,而对其他因素的考量下降,故最高人民法院于2019年11月8日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》第50条专门规定:“【违约金过高标准及举证责任】认定约定违约金是否过高,一般应当以《合同法》第113条规定的损失为基础进行判断,这里的损失包括合同履行后可以获得的利益。除借款合同外的双务合同,作为对价的价款或者报酬给付之债,并非借款合同项下的还款义务,不能以受法律保护的民间借贷利率上限作为判断违约金是否过高的标准,而应当兼顾合同履行情况、当事人过错程度以及预期利益等因素综合确定。主张违约金过高的违约方应当对违约金是否过高承担举证责任。”


据初步观察,该规定尚未对相关判决产生非常明显的影响。


“帝王比例”至今仍存,但值得关注的是,曾施行多年的24%已下调为“一年期贷款市场报价利率四倍”。


最高人民法院于2020年8月20日对《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》进行修改,其中最引起热议的是第26、29条,即将原规定的民间借贷利率司法保护上限从24%/36%降低到“一年期贷款市场报价利率”的四倍,目前为15.4%


新规施行至今已一年有余。那么,在司法认定需调减溢价款的场合,下调幅度会受影响吗?


经笔者初步检索,得出如下推论:


1)若一审程序在新规施行前已将年利率调减为24%,那么二审从维护司法统一的角度,可能以“本案纠纷并非民间借贷纠纷”为由,认定不适用15.4%。


如,在(2020)赣民终956号案件中,江西省高级人民法院认为:“本案为股权转让纠纷,并非民间借贷纠纷,股权回购溢价部分属于股权受让方(博得鑫潮)的投资收益,非股权转让价款的利息,不适用《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》。上诉人王某某认为股权回购溢价就是博得鑫潮获得的利息与合同约定不符,该上诉主张不能成立。”


2)若新规施行后开启一审程序,则司法倾向于调减至15.4%。


如,在(2020)粤0191民初11451号案件中,广东自由贸易区南沙片区人民法院认为:“因中睿创业公司未能举证证明其因此产生的实际损失,综合考虑其资金占用损失以及金融市场融资成本,本院酌定利息、滞纳金从2019年6月30日起按照起诉时全国银行间同业拆借中心公布的一年期贷款市场报价利率四倍的标准(即年利率15.4%)计算至实际清偿之日止。”


当然,鉴于目前相关案例样本数量仍有限,以上推论是否成立需由时间检验。


商事仲裁视角

笔者以上据以观察、分析的案例均来自法院系统。正所谓“兼听则明”,笔者还查阅了由北京仲裁委员会/北京国际仲裁中心编写的《中国商事争议解决年度观察(2016)》,其中亦探讨了股权回购溢价尤其是复利的问题:


“对于股权回购金额,尤其是复合收益率的标准问题,笔者认为,其具有合理性,原则上应予以支持。”


原因是,就外部投资者而言,尤其是小股东或财务投资者,其与被投资公司及其实际控制人相比,在公司经营管理方面,显然处于信息不对称的局面。因此,在外部投资人承担投资风险的同时,亦承担对应的融资成本,因此,其要求公司和实际控制人在达不到承诺业绩或其他目标时回购其股份,是一种较为有效的利益激励与责任约束机制。


因此,在意思表示真实、双方自愿、未损害第三人利益且没有违反强制性法律规定的情形下,股权回购条款以及约定的复合收益率原则上应得以支持


但是,也有学者认为,从股东的权利义务的平衡角度看,外部投资人通过该等股权回购安排,享有超越一般股东的待遇。


一方面,其作为公司股东享有分红等权利,另一方面,其在风险保障机制角度,比公司其他股东享有更优先的地位。


因此,在外部投资人行使公司股东权利(如参与分红)时,其应承担对应的股东义务(与其他股东一起面对投资风险)。从这个角度看,本案的申请人所主张的复合收益率应当适当减低。


从公平合理和内容合法角度看,对于如下股权回购安排,裁决者应审慎对待,其一,相关约定中收益率远超出通常市场标准,与投资人正常收益预期和企业营业业绩基础背离。在该情形下,这等回购条款的效力有待商榷或对其收益率标准有必要作适当调整;……


从上文可见,就股权回购溢价款问题的考量角度,以北仲为代表的仲裁界与法院系统并无明显区别。

当前经济形势的影响 

司法的运行离不开社会经济形势。当前国内经济特别是中小微企业受疫情影响较大,司法对此无法忽略。


最高人民法院曾于2009年7月7日发布《最高人民法院关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》,当时“因全球金融危机蔓延所引发的矛盾和纠纷在司法领域已经出现明显反映,民商事案件尤其是与企业经营相关的民商事合同纠纷案件呈大幅增长的态势;同时出现了诸多由宏观经济形势变化所引发的新的审判实务问题”。


当下的经济形势与当年有所相似,当年指导意见中的第二部分“依法合理调整违约金数额,公平解决违约责任问题”,对目前的司法仍具较强参考意义。


其中第5条规定:“现阶段由于国内宏观经济环境的变化和影响,民商事合同履行过程中违约现象比较突出。对于双方当事人在合同中所约定的过分高于违约造成损失的违约金或者极具惩罚性的违约金条款,人民法院应根据合同法第一百一十四条第二款和最高人民法院《关于适用中华人民共和国合同法若干问题的解释(二)》(以下简称《合同法解释(二)》)第二十九条等关于调整过高违约金的规定内容和精神,合理调整违约金数额,公平解决违约责任问题。”


其中第6条规定:“在当前企业经营状况普遍较为困难的情况下,对于违约金数额过分高于违约造成损失的,应当根据合同法规定的诚实信用原则、公平原则,坚持以补偿性为主、以惩罚性为辅的违约金性质,合理调整裁量幅度,切实防止以意思自治为由而完全放任当事人约定过高的违约金。”

意思自治和公平原则

对赌条款是投融资双方根据自由意志协商达成的,是意思自治的产物。司法调整溢价款计算方式的背后深层次逻辑,是公平原则对意思自治的限制。


民法典第六条规定:“民事主体从事民事活动,应当遵循公平原则,合理确定各方的权利和义务。”该条作为民法典开篇规定的法律原则之一,统摄民法典、其他单行法,以及司法运作。


最高人民法院关于民法典的《理解与适用》谈道:“公平原则在一定程度上是对意思自治的限制。一般而言,在意思自治与公平原则相冲突时,有时需要优先适用公平原则。比如,……。再如,合同缔结后,由于合同的基础性条件发生了当事人在订立合同时无法预见的,不属于商业风险的重大变化,继续履行合同对当事人一方明显不公平。在这些情况下,人民法院就需要考虑适用公平原则平衡合同当事人的利益关系。”

总结与思考

1.司法未形成否定用复利计付溢价款的统一裁判观点;


2.司法在考量复利问题时,着眼点和底层逻辑应不是复利本身,而是在确定个案中投资方所遭损失,并兼顾投融资双方事先的共同预期、溢价合理性、社会经济形势等的基础上,得出司法对个案所能允许的溢价款范围,再考量对赌条款约定的计算方式是否合理;


3.鉴于已有案例特别是最高人民法院的生效案例否定复利的合法性,为避免日后诉争时被动,投资方如无特殊考量,建议约定单利为宜;


4.“帝王比例”的法定适用场景仅系民间借贷纠纷,故并非不可逾越,投资方为争取更大预期利益,可从溢价款具备商业合理性的角度搜集相关证据。






注释:


[1]《对赌条款是否能被“提前”触发?回购价款公允性如何认定?》,作者:赵宇先、金立宇,发布日期:2020.02.10,来源:汉坤律师事务所微信公众号;《“对赌协议”中原股东被主张回购时的抗辩路径探讨》,作者:刘律则,发布日期:2020.06.30,来源:正策法观微信公众号。

[2]《“帝王比例”:民间借贷利率司法保护上限的扩张适用》,作者:朱晓东,发布日期:2020.09.11,来源:高杉LEGAL微信公众号

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