原创年报期刊出版物

浅议以“联络接触”为核心的传递型内幕交易认定路径

作者：邓鹏曾姝婕杨小乐 | 2025.06.25

「正文共计约4800字，阅读全文约需19分钟」

传递型内幕交易通常是指，通过内幕信息知情人获取到内幕信息的人，在信息尚未公开的敏感期内直接利用该信息从事证券交易的行为。[1]而随着网络社交工具的普及，内幕信息的传播方式日趋多样化，传递型内幕交易不再局限于“点对点”的单向传递，而是呈现出多层次、多主体、多向度扩散的特征。此类传递型内幕交易链条复杂，人员身份多样，信息传递更具隐蔽性；行为人通常不会自认存在内幕交易行为，监管机构亦缺乏直接证据予以证明。

为维护证券市场秩序，监管机构多通过适用“推定规则”，依托间接证据链条，认定行为人在敏感期内与内幕信息知情人存在“联络接触”、其异常交易行为与内幕信息“高度吻合”来认定行为人构成内幕交易。“推定规则”的适用不仅对监管执法提出了更高要求，也引发了资本市场参与主体对内幕交易认定流程、证明标准及风险合规的高度关注。

因此，本文将依托典型案例，结合现行法律法规，重点剖析监管机构如何通过“联络接触”及相关交易特征，认定传递型内幕交易的成立。同时，系统探讨监管机构与行为人之间的举证责任分配及监管机构在举证时应达到的证明标准，力求为资本市场参与主体和实务界提供有益的实践参考。

一、谁来承担证明责任？

（一）谁主张，谁举证；监管机构举证为主

《行政诉讼法》第三十四条明确，行政机关对作出的行政行为负有举证责任。认定传递型内幕交易成立，监管机构需逐次证明内幕信息存在、内幕交易主体适格、内幕交易的行为等构成要件。[2]其中，内幕信息和内幕交易主体的证明属于事实问题，监管机构通常可以从案件事实中获取直接证据证明内幕信息存在以及内幕交易主体的适格性。

而在内幕交易的行为层面，必须首先证明行为人知悉内幕信息，其次再证明行为人利用了该内幕信息从事证券交易。[3]以最常见的内幕信息知情人通过电话向行为人传递内幕信息的情形为例，只有行为人才知道通话内容，有关证据完全处于行为人的控制之下，导致监管机构往往无法直接证明行为人知悉并利用内幕信息进行交易，此时若坚持“谁主张，谁举证”的原则，要求监管机构对客观上难以证明的事项承担证明责任，将会使得内幕交易案件因缺乏直接证据而无法定案。[4]特别是传递型内幕交易逐步演化出“多向传递”（见图2）和“多级传递”（见图3）的趋势，在实践中甚至出现了“多向传递”和“多级传递”的竞合（见图4），这种几何式的传播情况更加增大了监管机构的证明难度。[5]故而在缺乏直接定案证据的情况下，监管机构采用了“推定规则”作为认定传递型内幕交易的主要方法。[6]而所谓“推定规则”，就是在举证困难甚至甚至举证不能的特殊情况下允许监管机构以间接证据定案，以实现公平与效率。[7]

（二）推定在被反证之前视为有效行为；行为人举证为辅

“推定规则”主要规定于最高人民法院《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》（以下简称“《座谈会纪要》”）和最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称“《内幕交易司法解释》”）之中。

《座谈会纪要》第一部分规定，考虑到部分证券违法行为的特殊性，由监管机构承担主要违法事实的证明责任，可以通过推定的方式向当事人转移部分特定事实的证明责任。在第五部分中，《座谈会纪要》对“推定规则”的具体适用作出了规定，分别明确了监管机构和行为人承担证明责任的事项。（见下表）

在执法实践中，监管机构不仅依照《座谈会纪要》的规定，还借鉴了《内幕交易司法解释》对“相关交易行为明显异常”以及“非法获取内幕信息人员”的认定标准，以进一步明确和丰富《座谈会纪要》中“相关证券交易活动”与“非法获取内幕信息的人”的具体含义（见下表）。

由此，传递性内幕交易的认定形成了“两步式”的证明结构和主次分明的证明责任。[8]监管机构首先需要搜集直接证据证明内幕信息的形成、内幕信息的敏感期、内幕交易的主体、相关交易行为的异常性以及存在联络、接触等基础事实；接着证明责任转移到行为人身上，行为人需要证明其有正当信息来源，并且能够对异常交易行为作出合理说明等反证事项；如若证明不能，则可推定行为人知悉并利用了相关内幕信息，构成传递型内幕交易。（下表为2024年中国证监会查办部分传递型内幕交易案件的证明过程）

二、如何具体适用“推定规则”？

如上文所述，传递型内幕交易逐渐呈现出裙带化的发展趋势，二次传递乃至多层次传递将会成为未来主要的内幕交易违法类型。譬如在证监会广西监管局查办的〔2023〕1号案件中（见图5），[9]当事人李某就涉及在获悉内幕信息后与范某再次发生联络接触。在这样的情况下，监管机构可否再次适用“推定规则”，“二次推定”范某就内幕信息二构成内幕交易？[10]

尽管理论界对此观点不一，更有反对者言“一次推定”本已潜藏错误认定的风险，二次推定会使该风险呈几何倍数增加。[11]然而在实践中，答案是肯定的，不仅是广西监管局，中国证监会也以多次执法实践回应了这个问题。例如中国证监会在〔2024〕65号案[12]（二次传递）以及〔2024〕97号[13]（多层次传递）同样适用了“推定规则”来完成对第二、第三信息接受人内幕交易行为的判定。证监会并非一概否认二次推定，而是在证据允许的情况下作出审慎认定。[14]归根结底，“推定规则”的适用问题还是证明标准适用和证据充分性的问题。

（一）以明显优势证明标准为原则，同时适用“高度吻合”标准

在打破中国证监会连续三年“实体零败诉”记录的“苏某鸿内幕交易案中”，[15]北京市高级人民法院一方面肯定了监管机构适用“推定规则”的做法，法院指出：“隐蔽性是内幕交易的特点，如果要求行政执法机关必须掌握内幕交易的直接证据才能认定违法事实，可能导致行政执法机关难以对内幕交易行为实施有效的监管。”然而在另一方面，北京高院又指出：“只是考虑到内幕交易案件的特殊性，才为证券监管机关适用适用推定认定事实提供一定的空间和可能，但即便如此，也要考虑到内幕交易行政处罚往往对当事人合法权益产生巨大影响，在推定的适用标准上应当秉持审慎原则，尤其是对据以推定的基础事实的证明标准，要求也应当更高。”而证监会在该案中败诉的核心原因，就是对所主张的事实的证明没有达到法定的证据标准。由此不难推出：要在保护私人合法权益不受公权力侵犯和打击内幕交易维护市场健康之间达成平衡，关键要点就是证明标准的选择适用。

证明标准主要解决“证明活动要达到何种程度”的问题，[16]即证明主体履行证明责任所要达到的程度和要求。[17]时任中国证监会行政处罚委员会副主任审理员、法学博士欧阳振远认为：行政处罚应根据行政行为相对方违法行为的性质与程度，适用不同的刑罚种类，并按照不同刑罚种类来合理确定三种不同的证明标准，一是排除合理怀疑的证明标准（低于刑事诉讼中的排除合理怀疑标准），适用于对行政相对人的人身或者财产权益有重大影响的处罚，即需要充分证明的证据，而且证据之间形成了完整的证据链条、相互印证而无矛盾，让作出行政决定的人员排除每一个合理怀疑达到内心确信；二是清楚的、具有说服力的证明标准，也称为高度盖然性标准，亦称明显优势证明标准。用概率表达出来是介于75%～99%之间，高于优势证明标准而低于排除合理怀疑证明标准，主要适用于可以申请听证的情况，如吊销许可证和较大数额的罚款等行政处罚，此标准既不违背行政处罚的效率原则也不会对行政相对方的合法权益造成不正当的损害；三是排除滥用职权标准，适用于较为轻微的行政违法行为，行政处罚对当事人的利益影响不大，仅需证明行政执法机关对于案件事实的认定没有滥用职权即可。[18]

从处罚强度来看，《证券法》第一百九十一条对违法从事内幕交易的行为设置了大数额的财产罚。对于个人即便没有违法所得的，也应处以五十万元以上五百万元以下的罚款；实践中内幕交易主体因“没一罚二”被罚没过三百万的也屡见不鲜；如中国证监会在〔2024〕65号案件中罚没内幕交易行为人祝某四百五十万余元。[19]从案件查办用时来看，据我所律师团队统计，2023年内幕交易案件中，从内幕信息公开到处罚决定作出，平均周期约为23个月。[20]从处罚强度和查办用时两个维度出发，不难发现内幕交易的行政处罚会给行为人造成巨大的经济负担和程序负担，故在证明标准的适用上，宜适用清楚的、具有说服力的证明标准，即明显优势证明标准，以达到打击证券违法和保护私人利益的平衡。2024年4月16日发布的最高人民法院、最高人民检察院、公安部、中国证券监督管理委员会《关于办理证券期货违法犯罪案件若干问题的意见》一锤定音，明确了证券期货监管机构在行政执法中，虽未能调取到直接证明证券期货违法行为的证据，但其他证据高度关联、相互印证，形成证据链条的，可以根据明显优势证据标准综合认定违法事实。[21]

此外，北京高院还针对传递型内幕交易案件进行了证明标准的细化。高院指出：“《座谈会纪要》明确，行为人在内幕信息公开前与内幕信息知情人联络接触、其证券交易活动后活动与内幕信息高度吻合……这里的‘高度吻合’的标准，就是证券监管机关据以推定的基础事实所要达到的证明程度要求，也与内幕交易行为性质以及对相对人权利义务影响程度相适应。”[22]因此，监管机构应当以明显优势证明标准为原则，同时适用“高度吻合”标准：即便从相同的证据中得出的结论可能不是唯一，但一个具有一般认知水平的普通人，在比对交易行为和内幕信息之后，都足以产生行为人利用了内幕信息进行交易的确信，并且监管机构提供的证据相比行为人提供的证据具有明显优势。[23]

（二）保“质”保“量”，基础事实证据应当扎实充分

北京高院指出，行为人在内幕信息敏感期内与内幕信息知情人存在联络、接触，且行为人的证券交易活动与内幕信息进展情况高度吻合属于基础事实，行为人的证券交易活动构成内幕交易属于推定事实。中国证监会需要对基础事实承担举证责任，行为人对推翻基础事实和推定事实承担举证责任，前者是后者的前提和基础，只有中国证监会认定的基础事实成立，才需要行为人承担后续的举证责任。[24]这就意味着，监管机构机构在适用“推定规则”前，必须形成牢固且完整的证据链条以证明基础事实。

前文已述，传递型内幕交易中对于基础事实的证明应兼采明显优势证据标准与“高度吻合”标准，具体而言，就是监管机构在认定基础事实时应当把握证据的内在特质和数量要件。[25]内在特质指的是单个证据的证明深度和证明力度；数量要件则是指证据的数量、频次和单个证据之间的印证程度。从这两个维度出发，当证据达到“高度吻合”的程度时，证据所指向的基础事实才成立。[26]

以中国证监会查办的〔2024〕20号案件为例，[27]在认定行为人秦某的证券交易活动明显异常，与内幕信息进展情况高度吻合时，证监会一方面从内在特质的维度出发，搜集了秦某与内幕信息知情人钱某在内幕信息公开前存在联络、接触，关系密切的证据（系多年朋友关系，经常往来，曾合资购买理财产品、共同旅游）以推断其有获取内幕信息的可能性；另一方面，证监会还从数量要件的维度出发，搜集了秦某与钱某在内幕信息公开前联络、接触的证据（内幕信息敏感期内，秦某与钱某共计通话52次，其中8月3日通话9次，8月4日通话8次，8月5日通话6次，8月19日通话3次，8月25日通话5次），以联络的密度以推断二人接触联络的时间足以传递内幕信息。

同时，证监会亦从“质”和“量”的维度出发，分别分析了秦某实际所使用三个交易账户的交易行为以证明其交易行为具有异常性。证监会首先举证证明秦某本人账户交易时点与秦某和钱某的通话联络时间高度吻合、交易行为和资金变化与内幕信息形成时间基本一致。其次证监会举证证明秦某所实际使用的“俞某”国联证券账户在开户后首笔交易即为买入案涉证券，“俞某”长江证券账户自内幕信息形成次日便开始买入案涉证券；最后证监会举证证明秦某所使用的其父证券账户在敏感期前从未交易过案涉证券，且内幕信息公开前一日突击转入大额资金320万元并于当日重仓买入案涉证券，与其交易习惯背离。

可以客观地说，本案中证监会在认定基础事实成立时提供了可以交叉印证、“质”与“量”兼备的证据，达到了“高度吻合”的程度。与秦某在听证和陈述申辩中所提供的材料（秦某仅说明其与钱某的通话接触未涉及内幕信息，未能提供正当理由或正当信息来源；其投资行为系个人结合公告信息和国家政策作出，未提供其他有力证据说明其交易的异常性）相比，具有明显优势。进而在秦某无法提供证据排除其利用内幕消息从事交易的可能性时，中国证监会推定其构成内幕交易，这一推定符合苏某鸿案中北京高院的裁判精神。

至此，可以给出肯定的结论：监管机构适用“推定规则”查办“多层次”传递型内幕交易案件并没有实践上的障碍，但正如前文所述，二次推定会使错误认定的风险呈几何倍数增加，监管机构运用此规则时应当“举轻以明重”，确保所采用的证明标准不低于查办“一次传递”案件时所适用“明显优势标准”，用于认定基础事实的证据能够证明行为人的证券交易活动与内幕信息“高度吻合”。

结语

在2025年全国“两会”上，最高人民法院和最高人民检察院均将严惩内幕交易作为年度执法重点，彰显了依法从严打击证券违法犯罪、维护市场秩序和投资者信心的坚定决心。与此同时，最高检还披露，2024年全国共起诉证券类犯罪案件825人，并推动各监管执法部门建立衔接顺畅、协同高效的执法机制。这一系列举措，清晰传递出我国司法系统对内幕交易等违法行为零容忍、全链条打击的态度。[28]

值得注意的是，尽管监管机构已在实践中形成较为成熟的执法思路，但在“从严从快”的高压态势下，部分案件仍表现出执法激进化的倾向。例如，2024年末中国证监会作出的部分内幕交易行政处罚决定中，未能详细说明当事人的主体身份、联络情况及交易行为异常性，亦未就当事人提出的陈述和申辩意见作出充分回应。长期以来，执法中“参照”适用《内幕交易司法解释》、规避“高度吻合”证明标准的做法仍未根本解决；违法所得的认定和计算标准在部分案件中也显得模糊，亟需进一步完善与统一。

面对愈加严厉的执法环境，资本市场各方主体应引起高度重视，强化信息合规、交易合规意识，力求避免由信息敏感期交易内的联络接触而引发的法律风险。

参考文献：

[1]参见许恋天：《依据“差别化”处理内幕交易》，https://www.spp.gov.cn/llyj/201712/t20171213_206657.shtml#:~:text=%E4%BC%A0%E9%80%92%E5%9E%8B%E5%86%85%E5%B9%95%E4%BA%A4%E6%98%93%EF%BC%8C%E4%B8%80%E8%88%AC,%E5%AE%9E%E6%96%BD%E5%86%85%E5%B9%95%E4%BA%A4%E6%98%93%E7%9A%84%E8%A1%8C%E4%B8%BA%E3%80%82，2025年6月8日访问。

[2]参见徐蕾：《苏嘉鸿内幕交易威华股份案评析——兼议内幕交易认定中的证明标准》，载《金融法苑》2020年第3期，第85页。

[3]同上。

[4]参见陈岱松、徐嘉豪：《多次传递型内幕交易责任认定的实证考察与理论反思》，载《中国证券期货》2023年第4期，第88页。

[5]参见杨凌珊：《“传递型”内幕交易“知悉”证明研究——以80个内幕交易行政处罚案例为研究样本》，贺荣主编：《深化司法改革与行政审判实践研究（下）——全国法院第28届学术讨论会获奖论文集》，人民法院出版社2017年版，第562-571页。

[6]参见高振翔：《传递型内幕交易中推定规则的理解与适用——从苏嘉鸿案谈起》，载《证券法苑》2019年第2期，第231页。

[7]参见前引注4，第89页。

[8]参见前引注6，第234页。

[9]参见《中国证券监督管理委员会广西监管局行政处罚决定书》（〔2023〕1号）。

[10]该案中涉及两个不同的内幕信息，相同的当事人在不同的敏感期实施了相互独立的交易行为，图5仅呈现与内幕信息一有关的交易行为。

[11]参见范林波：《内幕交易认定疑难问题实证研究——以证监会2000-2023年前三季度行政处罚决定为视角》，载《证券法苑》第96页。

[12]参见《中国证券监督管理委员会行政处罚决定书》（〔2024〕65号）。

[13]参见《中国证券监督管理委员会行政处罚决定书》（〔2024〕97号）。