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关于北京证券交易所的十五条问与答

作者:张伟丽 | 2021.11.15


北京证券交易所开市

Q:张律师,您好,您记得去年二月,在中国证监会和全国股转系统公司推出了关于新三板的一系列改革措施后,我们当时有一个《关于精选层IPO的十五条问与答》的讨论。

A:当然记得啦,我记得当时说过资本市场业务是我们的主业,很熟悉,而且现在看来,我们还很有前瞻性。今天在精选层的基础上,北交所开业啦。

Q:关于北交所有一些问题需要请教。您对北交所的定位怎么看?

A:北交所是中国多层次资本市场的重要组成部分,以新三板多年的改革积累为基础,在精选层的基础上完善推出。2021年9月2日习近平总书记宣布“将继续支持中小企业创新发展,深化新三板改革,设立北京证券交易所,打造服务创新型中小企业主阵地”,这是北交所来自于最高层的重要指示。


当时我们提到,精选层服务于创新型、创业型、成长型中小企业发展,要为中小企业提供更多的直接融资渠道,更低的融资成本,这是新三板的定位。这一定位并未改变,全国股转系统和北交所将紧紧围绕中小企业这个主体,增强包容性和普惠性,突出“更早、更小、更新”,核心还是服务于中小企业,重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业。

Q:我记得,当时讨论过新三板精选层跟科创板、创业板的定位有什么区别,那么北交所呢,会有什么变化?

A:恩,刚才说到定位,表达方式比较官方,但是看问题必须得有这样的高度才行,如果能够更早的看到精选层的作用,看得明白,那么也就能抓到北交所的先机了。


当时,我们提到:设立科创板并试点注册制是实施创新驱动发展战略、深化资本市场改革的重要举措,科创板的定位是服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。科创板还是要有点“硬科技”的含量在里面,精选层会有更大的包容性。创业板定位于服务成长型和自主创新型企业,改革后的创业板应该是介于科创板和精选层,现在疫情这么严重,我们也担心创业板的改革会有所放缓。科创板也好、创业板也好,还有近期推出的新三板精选层都是主要服务于中小企业、民营企业居多,尤其是新三板精选层。这几个板块都是中国多层次资本市场的组成部分,各有各的定位,但界限也会越来越模糊,也就是说各个板块之间要有竞争,同时也要错位发展、各有特色,有竞争很好,通过竞争才能提供更好的服务。


现在看来:科创板不仅仅是要有点“硬科技”的含量在里面,而是如果没有“硬科技”,那么科创板审核将面临很大的难度。以及,创业板“三创四新”的标准,还需要逐渐的定义清楚。那么北交所呢,我们判断应当是继承精选层的包容性,但是也要以发展的眼光看问题,不仅要“坚守一个定位,服务中小企业”,还要“把握一个关键,支持创新发展”。近期关于“专精特新”中小企业的概念很热,但是北交所并不局限于“专精特新”中小企业,要更加的丰富创新评价维度,提高审查包容度,充分体现精准包容的理念。关于“创新评价”、“精准包容”如何在实务中把握,还需要观察,从预见的角度猜测,北交所的“支持创新发展”与创业板的“三创四新”还是要在中国证监会的领导下,进行错位发展,这也就能解释市场上一些原定申报创业板的企业改道北交所的原因了。

Q:那么,企业家怎么选择呢?

A:当时,我们提到:这个问题说起来很难,但真正的答案不在于根据各个板块的标准去选择,或者说最核心的不在于逐字逐句的去分析各个板块关于企业IPO的标准、信息披露的要求等等,答案的核心在于,企业家对多层次资本市场的理解是否深刻,对于实业与资本关系的理解是否深刻。想要从资本市场得到什么,为此需要付出怎么样的努力,这些问题确实值得思考。


我想,上面的答案到现在也并不过时。其实从《证券法》的角度分析,精选层就是交易所的形态,但是因为《公司法》没有修订,所以不能将当时的精选层挂牌公司称为上市公司,如果有兴趣可以看一下康达牵头承担的全国股转公司的一个研究课题《证券交易与转让的法律规制研究》(全国股转系统2020年委托课题成果摘要,可自行检索)。企业家很务实,但是资本市场更看重的是未来,要用前瞻性的眼光来观察这个市场,这个交易所市场。这一点,也只能是各自体会才好。


或者,从务实的角度分析,北交所也好、沪深交易所也好,都是多层次资本市场的一部分,这就跟开汽车和坐飞机、坐高铁一样,并不能一概而论哪个更好,而是不同,都是工具,重要的是怎么用。一定要结合行业、企业发展阶段,深刻理解什么是资本市场,找到适合企业自身的进入资本市场之路。

Q:嗯,精选层推出时,怎么选择上市板块这个问题就有所讨论,是否改道北交所还真不是三言两语能说的清楚的。

A:精选层推出时,主要改革是围绕分层制度和向不特定合格投资者公开发行两项制度。其他包括降低投资者门槛、信息披露差异化、定向发行制度改革等,也与分层和公开发行相关联。北交所依托于精选层而设立,然而,我们必须要用发展的眼光看问题。在制度设计上北交所由精选层平移而来,但是政策环境发生了深刻的变化,还是同样的制度基础,运行起来的作用一定会大不一样。


基础层、创新层、精选层,也是“层层递进”的设立思路,但是精选层推出一年多,真正挂牌交易的不足百家,而未来一个交易所的上市公司会有多少家呢?500家、1000家、2000家?其实在足够长的时间周期上看,都有可能。所以徐明董事长在2021金融街论坛年会上的发言指出,要把握好数量与质量的关系,公司质量是资本市场的基石,关系市场成色和发展走势。打造主阵地,质量是根本,数量是关键,要坚持数量与质量并重,在一段时间内聚集一批高质量的创新型中小企业,达到一定的市场规模,形成品牌效应。要把握好近期与远期的关系。市场建设不是一朝一夕的事情,而是一个不断完善和深化的过程,要坚持总体规划、分步实施、稳步推进。领导的讲话,还是要认真学习才行。


总的来讲,还是回到上面的话题,先要看清楚各个交易所的差异,然后找到适合自己的道路,这个才是最正确的思考问题的方式。

Q:听了您的回复,就清晰多了。我们也讨论的具体一点吧,我们很关心什么样的企业能去北交所呢?

A:大致上,跟精选层差不多,但是肯定会有变化。比如我们研究了上周五发布的《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第1号》(以下简称“《适用指引第1号》”),这个文件基本上与《全国中小企业股份转让系统精选层挂牌审查问答(一)》相同,但是在行业限制上面有所不同,结合近期北交所对于“创新发展”、“专精特新”的关注,结合北交所的定位,什么行业会受到支持、哪些行业会有限制,还是要有所预判。指引第1号明确了金融业和房地产企业不支持在北交所上市,对于产能过剩行业如何认定进行了阐述且受到限制,《产业结构调整指导目录》中规定的淘汰类行业,以及对于从事学前教育、学科类培训等业务的企业,因受到限制而不支持上市。其实更重要的还是要从后续市场走向中观察,以及结合企业实际情况讨论。比如,房地产行业不行,那么服务于房地产行业的现代服务业企业行不行?报告期内在多长时间内、多大比例下从事相关业务,怎么判断行不行?这些情况,还需要再进一步观察和结合实际情况进行判断。


在《适用指引第1号》中关于“行业相关要求”,增加了这样一段表述:发行人应当结合行业特点、经营特点、产品用途、业务模式、市场竞争力、技术创新或模式创新、研发投入与科技成果转化等情况,在招股说明书中充分披露发行人自身的创新特征。保荐机构应当对发行人的创新发展能力进行充分核查,在发行保荐书中说明核查过程、依据和结论意见。我们可以预期,北交所在坚持包容性的同时,会结合交易所市场的建设,在支持中小企业“创新发展”方面,会有所安排,可能类似于“硬科技”、“三创四新”的一个政策定位要求,但是还是会坚持包容性。

Q:明白了。对了,要去北交所,跟去精选层是一样的,也是得先进创新层,然后再完成公开发行,才能申请去北交所。那么,为什么要这么设置呢?基础层的公司直接公开发行去北交所,不是更符合效率性原则吗?

A:当时我们就讨论过:这里面就体现出来股转公司的良苦用心了。基础层定位于企业规范,创新层定位于企业培育,精选层定位于企业升级。基础层、创新层、精选层配套了不同的发行制度、交易制度、合格投资者制度、信息披露制度等。就像游戏升级一样,企业也有一个逐渐适应和学习的过程,逐渐的理解资本市场,理解公开的重要意义。进入创新层要求有50个基础层的合格投资者,维持创新层要求有50个创新层的合格投资者(连续60个交易日),而精选层要求公众持股不低于25%(4亿股以上的是10%),还要有不少于200个股东,也都是要求连续60个交易日内。公众化的水平,也代表了公司接受资本市场的一个程度,基础层不需要公众化,两个股东也可以挂牌,创新层就需要一定程度的公众化,而精选层为了保证连续竞价机制的有效发挥作用,就得要求一个比较高的公众化程度。


现在看来:北交所坚守“一个定位”,牢牢坚持服务创新型中小企业的市场定位,坚持“层层递进”的设计思路。畅通北交所在多层次资本市场的纽带作用,形成相互补充、相互促进的中小企业直接融资成长路径。尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段,提升制度包容性和精准性。处理好“两个关系”,北交所与沪深交易所、区域性股权市场坚持错位发展与互联互通,发挥好转板上市功能,以及北交所与新三板现有创新层、基础层坚持统筹协调与制度联动,维护市场结构平衡。

Q:我们当时讨论过,在新三板进行IPO然后进入精选层,跟IPO以后去交易所上市,有什么区别?那么现在看来,去北交所,跟沪深交易所,有什么区别?

A:当时我们就讨论过:我们讨论了投资者门槛的区别,现在北交所也跟科创板同样的投资者门槛了。我们不仅要关注区别,其实还是要关注联系,上海证券交易所、深圳证券交易所、新三板都是交易场所,都是法定的证券交易场所,这在修订后的《证券法》里面是明确了的,这也是新三板的明确定位。当然,一个市场的定位毕竟不是由一两份政策文件确定的,最终新三板能够在市场上取得什么样的市场地位,还是需要通过实践来检验,通过与其他交易场所的竞争而取得。


现在看来:企业在北交所上市之后,还是可以再转板到科创板或者创业板,后续应该也会推出转板至沪深主板,所以也是我们反复强调的,找到每一个企业自己的道路。

Q:感觉您对北交所还是很有期待呀。那么,去北交所上市,跟原来我们经常讨论的IPO,在审核中有什么不同呢?

A:我们当时讨论:新三板从2014年扩容至全国,就是实行的自律监管,其实就是在进行注册制的试点,是最早的注册制试验田。经过了7年的发展,有很多的成绩也有存在一些问题,但我们还是抱有期望。科创板是在新三板和其他市场的多年经验积累上建立起来的,现在新三板推出精选层也是大力推广科创板试验田作用的结果,既有竞争,也都是互相促进的关系。在新三板IPO与其他板块的IPO除了在财务指标上有所不同之外,在其他方面的审核也有差异。我们可以对比《首发若干业务若干问题解答》《科创板股票发行上市审核问答》以及《精选层挂牌审查问答》,在新三板IPO并进入精选层的审查更具有包容性,更多的是要求保荐机构、律师和会计师进行核查和判断。


现在我们看到,经过一年多的精选层的审核,包容性被体现的效果很好。近期证监会在相关文件中提到,尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段,提升制度包容性和精准性。如何把握精准性,这是一个新的提法,如何把握精准包容,还需要在实践中观察。

Q:对比科创板、创业板、北交所的制度设计,可以举几个具体的例子吗?

A:我们当时讨论:比如在“首发50条”中提到,发行人来自单一大客户主营业务收入或毛利贡献占比超过50%以上的,表明发行人对该单一大客户存在重大依赖,但是否构成重大不利影响,应重点关注客户的稳定性和业务持续性,是否存在重大不确定性风险,在此基础上合理判断。科创板与精选层审核问答基本一致,没有明确提到单一大客户主营业务收入或毛利占比的具体数字的比例(没有提到“50%”)。精选层IPO审查问答中更加关注客户集中度较高情形的合理性、客户稳定性和业务的持续性,督促发行人做好信息披露和风险揭示。还要分析这是行业普遍性情况,还是发行人自身情况。这类大客户是否为关联方或存在重大不确定性客户,该集中是否可能导致发行人未来持续经营能力存在重大不确定性。再比如,“科创板审核问题”提到,竞争方的同类收入或毛利占发行人该类业务收入或毛利的比例达30%以上的,如无充分相反证据,原则上应认定为构成重大不利影响。但是“精选层审查问答”没有提到这个30%的比例,是否构成重大不利影响,要通过具体情况来分析,关注经营地域、产品或服务定位,同业竞争是否会导致非公平竞争、是否会导致利益输送、是否存在让渡商业机会的情形,对未来发展的潜在影响等。在此之前,A股IPO对同业竞争是很难接受的,属于红线,不能触碰。当然,即便审核上有这样那样的突破或者容忍,我们还是建议发行人能够尽可能的解决同业竞争的问题,毕竟审核通过之后还有发行的关口,投资人是否认可,是否会用钱来投票选择,未来会是一个重点问题。


我们现在看到:《适用指引第1号》对此并没有改变,关于同业竞争的审核标准,我们仍可以相对宽松的把握。

Q:同业竞争问题,确实是实务中经常碰到的一个问题,不同的交易所的标准存在差异,这也是因为企业发展到不同的阶段而导致的,对吧,那么还有其他什么样的差异呢?

A:是的,这就是企业的不同阶段对接多层次资本市场的不同层次而带来的差异。再比如,关于实际控制人,《适用指引第1号》增加了以下表述:实际控制人为单名自然人或有亲属关系多名自然人,实际控制人去世导致股权变动,股份受让人为继承人的,通常不视为公司控制权发生变更。其他多名自然人为实际控制人,实际控制人之一去世的,保荐机构及发行人律师应结合股权结构、去世自然人在股东大会或董事会决策中的作用、对发行人持续经营的影响等因素综合判断。《适用指引第1号》中,将实务中关于自然人实控人过世这一情况进行了明确,可以管中窥豹,了解北交所的审核包容度。


以及,在《适用指引第1号》第1-22中明确提到关于“转贷”的审查要求,整个新三板、北交所的制度设计都是围绕中小企业,中小企业“转贷”是个客观存在的情况,而且并不是企业端能单独去解决的很好的一个问题。我们非常高兴的看到《适用指引第1号》第1-22中明确的关于“转贷”的审查要求,体现了初心,也体现了务实客观的审核理念。

Q:谢谢您对于审核理念的分享。关于锁定期安排,北交所跟其他IPO有什么区别?

A:北交所跟沪深交易所IPO关于锁定期的规则还是不一样的,实际控制人的股票上市交易后不用锁三年,发行人控股股东、实际控制人及其亲属以及发行前直接持有10%以上股份的股东等,锁定十二个月。高管、核心员工参与战略配售的,锁定十二个月。其他投资者参与战略配售的,锁定六个月。这一制度设计也是与精选层一脉相承,平移过来的。

Q:关于表决权差异安排的公司进行IPO,与科创板有什么区别?

A:我们当时讨论:科创板关于发行人具有表决权差异安排的,市值及财务指标是要求市值100亿元或市值50亿,且营收不低于5亿,这一要求与红筹企业在科创板发行股票或存托凭证是一致的。然而,在精选层IPO,并未就市值或财务指标做特别要求。精选层IPO关于表决权差异安排的一个特别要求是,这种差异化的表决权安排应当平稳运行至少一个完整会计年度,且相关信息披露和公司治理符合有关规定。这个关于一个完整会计年度的要求,在科创板规则的征求意见稿中也有看到,但正式出台的时候没有保留。新三板挂牌公司的表决权差异安排的具体政策限制,还有待股转公司通过相关规则进一步明确。


目前看,这些精选层的政策也一并平移至北交所了。

Q:对了,还有一个市场上非常关注的问题,关于上市公司分拆子公司在北交所上市,是否适用“《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》”?

A:在精选层中,多家企业是上市公司子公司,但是因为不符合《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》而选择在精选层挂牌,那么精选层平移至北交所,是否仍沿用之前的政策口径,市场普遍关注。就我们的观察,《适用指引第1号》第1-25“上市公司直接或间接控制”,其中的规定与《全国中小企业股份转让系统精选层挂牌审查问答(一)》一致。因此,我们目前判断,分拆在北交所上市,不需要适用《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》。但是这一预判是否准确,还需要进一步观察。

Q:明白了。那么看起来,不仅要结合《适用指引第1号》与“证监会IPO50条”进行对比,还需要考虑《适用指引第1号》与《精选层挂牌审查问答(一)》的延续关系,这样才更清楚。好,那今天先聊到这里吧,多谢您的分享,期待下次再见。

A:是的,精选层平移至北交所,相关政策是有延续性的,但是也要以发展的眼光看问题,北交所毕竟不是精选层,这一点我们也反复强调过。那就聊到这里,再见。

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