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简析投资人在资产支持证券交易结构外所获得清偿或回购承诺的法律关系及效力

作者:杨佳媚 | 2022.01.29


随着2021年房企美元债违约风波,已引发明显的连锁反应并波及境内,形成“不能按期还本付息——跟踪评级机构下调信用评级——触发加速清偿等事件、无法新增债务或展期——挤兑、暴雷”的局面,债券违约频发,在各债券交易结构中投资人的获偿方式及退出机制均依靠债券持有人大会决议及管理人履约,已形成固定的模式。本文旨在对原始权益人关联主体在资产支持证券交易结构外对投资人作出的单独承诺这一细节问题进行简要分析,探询实践中投资人是否存在其他权利救济方式。

一、资产支持证券(ABS)是什么?

本文讨论的资产支持证券(ABS),是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持,通过结构化设计进行信用增级,在此基础上发行资产支持证券的过程。是以特定资产组合或特定现金流为支持,发行可交易证券的一种融资形式。


ABS和债务证券的区别主要在于看现金流的来源是“资产”还是“融资主体”,我们常见的公司债、企业债这些债务证券的现金流依赖于发行人的自我经营和主动管理,依赖于发行人的主体信用。

二、“基础资产”是什么?

现金流的来源在ABS中叫做“基础资产”。基础资产分为很多种,常见的比如:


  • “应收账款”指债权人已履行交付、提供服务等合同义务,待债务人按约定付款的债权;

  • “按揭贷款”指银行已经释放贷款本金,期待借款人按约定还款的债权;

  • “购房尾款”指房企已销售房屋并签订销售合同,尚未发放的按揭款,变成了房企的未来债权;

  • “应付账款/票据”指针对企业下属项目公司已获得采购物品或服务尚未结算的应付账款或票据。


其中,“应付账款/票据”属于比较特别的一种,常见于房企或工程类企业,此时资产的持有人是上游供应商,对企业及下属项目公司来说是负债,所以通常采用反向保理的形式开展资产证券化,也就是由企业安排保理公司,为上游供应商提供保理服务,受让上游供应商的应收账款债权,再由企业出具付款确认书,承诺对应收账款的到期应付承担连带责任,这就是我们常说的供应链ABS。


上述这些“金融资产”的共同特点是债权人已经履行合同义务,因此负有给付金钱义务的债务人不能再主张“先履行抗辩权”或“不安抗辩权”,双方之间的法律关系转化为明确的、单方的以金钱给付为内容的债权债务关系,基于此,这些债权在会计准则上才被允许确认为“资产”。ABS具备靠“金融资产”流动性、能够自我变现的特点,可以脱离融资主体的信用水平,通过“真实销售”隔离融资主体的“信用风险”,这是ABS的优势之处。

三、常见的ABS交易结构

四、ABS交易结构内常见的增信措施

在所设立的资产支持专项计划中,常采取原始权益人作为次级债券持有人并对优先级债券持有人作出差额支付承诺,并由原始权益人具备较强偿付能力的母公司作为差额支付担保人。差额支付承诺人依照管理人发出的履行差额支付义务通知履行义务,差额支付担保人担保责任的启动事件一般为差额支付承诺人未履行差额支付义务向专项计划存入足额的差额支付款项。上述事件均属于通过债券持有人会议决议,依靠管理人督促履行的增信措施。


但由于实践中很难通过ABS交易结构做到真正风险隔离,且投资人往往是看好项目公司(即原始权益人)母公司等上级主体的偿债能力,常发生投资人在资产支持专项计划的增信措施之外要求母公司等上级主体作出单独承诺的情形,常见承诺内容有等于或高于资产支持专项计划的固定收益率补足承诺、更严格条件下的回购承诺等等。旨在原始权益人或母公司等上级主体发生可能丧失清偿能力的事件时及时退出并获得清偿,避免资产支持专项计划触发加速清偿等事件时,因较长的债券持有人会议决议流程及管理人诉讼流程导致无法在债券持有人层面获得有效清偿。

五、在资产支持专项计划外作出承诺的法律关系及效力

(一)相应承诺的性质

原始权益人或具备较强经营实力的上级公司在资产支持专项计划之外向投资人设定的承诺一般有确定的回购条件、明确的对价,若投资人的投资行为确为原始权益人或其上级公司“指令交易”下三方关系,相应承诺应属于原始权益人或其上级公司所作出的独立的债务承担,并非从属于资产支持专项计划且以差额支付承诺人未履行差额支付义务为前提的保证担保。


根据(2005)民二终字第200号公报案例的观点,判断一个行为究竟是保证,还是并存的债务承担,应根据具体情况确定:


如承担人承担债务的意思表示中有较为明显的保证含义,可以认定为保证;如果没有,则应当从保护债权人利益的立法目的出发,认定为并存的债务承担。

从文义上,相应承诺若无“当债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的情形时,保证人履行债务或者承担责任”的表述;从性质上,相应承诺的义务与资产支持专项计划若不具有从属性。则该承诺义务具有独立性。

(二)相应承诺的效力

若承诺方不属于金融机构,则相应承诺不属于金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或刚兑条款的合同,相关保底约定有效。反之,则面临无效可能性。


但若承诺方为原始权益人的关联方或直接为资产支持专项计划的差额支付担保人的,如购入证券的交易系基于双方在相应承诺安排下完成,则将可能被认定为“通谋”下的虚伪意思表示,从而存在无效可能


根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》第91条的观点,信托合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施,其内容不符合法律关于保证的规定的,依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系,并根据案件事实情况确定相应的民事责任。若相应承诺约定受让标的证券能力影响时及约定期限届满时候的受让义务,不满足预期年化收益率时的差额补足义务以及支付投资本金的义务,而非为资产支持计划项下次级资产支持证券持有人所负差额补足债务承担担保责任,参照(2019)最高法民终1524号《民事判决书》的裁判观点,笔者认为,在这种情况下相应承诺不具备担保合同性质,应为独立的权利义务关系。


若视承诺方为独立于资产支持专项计划的主体,则相应承诺系承诺方的真实意思表示,未违反法律、行政法规的强制性规定,应为有效承诺,自意思表示到达投资人时生效。实践中,因存在保底承诺,不具备投资行为应有的风险自担属性,司法机关可能认定相应承诺函所反映的双方债权债务关系为借贷关系,从而依据承诺内容所主张的年化收益及违约金将可能适用民间借贷的利率上限。


(三)若期待对单独承诺进行主动诉讼的

1.可能的诉讼主体

原告:投资人

被告:承诺方

需要注意的是,关于对资产支持专项计划原始权益人的诉讼可能性,因投资人与原始权益人(差额支付义务人)之间依据资产支持专项计划产生法律关系,则相关纠纷处理应该在资产支持专项计划框架内,由管理人全权负责,根据目前的情况,投资人似无单独对原始权益人提起诉讼的资格。


2.可能的诉讼请求

(1)请求判令支付回购受让价款;

(2)请求判令以投资款(成交金额)为本金自成交之日起至实际支付日按约定年收益率支付收益;

(3)请求判令支付约定违约金。


需要注意的是,所计算约定违约金与年收益率合并计算利率将可能超过一年期贷款市场报价利率(LPR)的四倍,从而可能无法获得全部支持,因此类案件一般案涉金额较大,从诉讼成本考虑,在进一步核算诉讼请求金额后可能需主动调整诉讼请求至一年期贷款市场报价利率(LPR)的四倍标准,以避免高额诉讼费所带来的诉讼成本。


3.适宜的诉讼时机

优先级资产支持证券的持有人在加速清偿事件、差额支付事件、差额支付担保事件等层面的权益实现方式为管理人代表履行。一般《资产支持专项计划说明书》中所指各类事件触发条件常与单独承诺的内容相似,据此,若期望仅在单独承诺法律关系项下处理争议的,需在持有人会议表决资产支持证券相应事件的处置措施前完成立案。


4.案件管辖

因对于诉讼可能性的分析以相应承诺不具备担保合同性质,应为独立的权利义务关系为前提,不属于债券违约案件。笔者认为此类案件的管辖应适用合同纠纷的约定及法定管辖。


需要注意的是,因此类案件的触发原因常为原始权益人或增信机构丧失清偿能力,将陷入大量的债券违约情形,将可能产生大量的同类诉讼。参考某幸福系案件集中管辖文件内容,在此种前提下,也不是当然的以发行人住所地进行集中管辖,采取集中管辖需要先由最高人民法院作出决定,再由各地法院进行移送。因此,不排除在大量诉讼产生后,案件被移送管辖的可能性。


某幸福系案件集中管辖文件部分内容:
《最高人民法院关于某幸福基金业控股股份公司及其关联公司相关诉讼执行案件集中管辖的通知》
以某幸福基业控股股份有限公司及关联公司为被告或者被执行人的除涉及农民工工资案件、劳动争议、涉自然人房屋买卖合同纠纷、租赁合同纠纷、建设工程施工合同纠纷以外的民商事诉讼案件、执行案件,统一由河北省廊坊市中级人民法院及河北省高级人民法院管辖。

5.可能产生的诉讼风险

(1)若买入并成交的标的证券是属于原始投资人或其上级公司“指令交易”下的双方或三方关系,存在被认定为“恶意通谋”下的虚伪意思表示,从而认定承诺无效的可能

(2)原始权益人的控股股东通过单独承诺作出补充增信措施作为非典型担保措施,最终的司法实践和市场检验,仍有待观察。

(3)如相应承诺被认定有效,触发承诺项下的回购义务且承诺方履行完毕的,如承诺方还具备资产支持计划差额支付义务人或差额支付担保人的身份,则投资人的获偿行为存在于资产支持计划架构外,存在被认定为个别清偿的嫌疑,且该行为将造成债务一方偿债责任资产的整体减损,根据一般《资产支持专项计划说明书》中的通用约定,当专项计划专项资产或持有人的利益收到任何第三方损害时,管理人有权代表全体持有人依法向相关责任方追究法律责任。因此,个别清偿存在被确认无效或被管理人追偿的可能。


6.保全的重要性

因产生争议时所涉及债券均将处以违约或加速清偿状态,为保障债权清偿可能,应及时提起保全申请,以尽快查封、冻结承诺方的相关资产,保障在获得胜诉生效判决的时能获得有效清偿。同时,以保全方式控制承诺方的相关资产,也有利于督促承诺方和解履行回购或清偿承诺。

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