浅谈证券虚假陈述责任纠纷抗辩思路之重大性问题

作者：徐婷婷 | 2024.01.16

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一、引言

新《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》对虚假陈述民事赔偿案件进行了全面的梳理总结，为此类案件的审理以及如何诉辩提供了更清晰的路径。本文将结合相关案例的裁判观点等，从发行人的角度出发，试图从重大性、交易因果关系、损失因果关系、三日一价等方面入手，总结证券虚假陈述责任纠纷的抗辩思路，以期共同探讨、交流。本文为重大性问题的讨论。

二、重大性是虚假陈述案件中最重大的问题

新《虚假陈述若干规定》的第二条明确“人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理”。前置程序的废除将极大地便利投资者提起证券虚假陈述侵权案件，有效地保护了投资者的诉讼权利，同时引发了“重大性”的认定标准以及对于“重大性”举证责任分配问题的激烈讨论，重大性标准的变更使得证券虚假陈述内容是否具有重大性成为发行人一个有效的抗辩点。

1. 重大性问题的认定标准很关键

虚假陈述“重大性”的基本含义是：只有对投资者投资决策具有重要影响的信息才是具有重大性的信息，对该信息进行虚假披露才是发行人应当承担赔偿责任的虚假陈述行为。

2. 以行政处罚作为重大性认定标准的评价

有观点认为将行政处罚作为重大性认定标准，是在平衡各方举证能力和法院审判效率等因素下所作的一种相对粗糙的折中处理，该等处理方式本身的合理性是有待商榷的，具体理由为：1.行政法和民商法所保护的法益及其规范目的并不完全一致，行政责任所保护的利益更多地关乎社会管理秩序，其功能在于惩罚和预防。因此针对具体的虚假陈述所做出的行政处罚有时只考虑其合规性，即只要披露信息不符事实就认定违规，从而给予行政处罚；而民事责任所保护的利益主要是私人利益，其功能虽然也包括惩罚，但更多的是补偿和救济，故需要考虑该具体的违规披露行为是否真的对投资决策产生影响，以综合判断信批义务人是否需对该等虚假陈述行为承担赔偿责任。2. 行政处罚决定书所认定的基本事实并不属于《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》（简称“《证据规则》”）第十条所规定事实，不具有免证事实的效力。因此，证监会等行政机关所做出的行政处罚决定书，仅仅具有形式证明力，不能证明其内容本身的真实性，所以不能直接认为被行政处罚决定书所认定的虚假陈述具有重大性。且即使认为行政处罚决定书所认定的基本事实具有免证事实的效力，根据《证据规则》第十条第二款规定，被告也可以在虚假陈述民事诉讼中举证推翻行政处罚决定书所认定的基本事实。

当然新规实施前，也有相当部分的案例中体现，即便构成重大性，法院仍会考虑虚假陈述行为对股价波动和交易量的影响，在损失因果关系中考虑发行人是否应当对虚假陈述行为承担赔偿责任。如最高人民法院在周某玲与湖南某康制药股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一案中，认为相关虚假陈述虽然被湖南证监局所处罚，但不论是从虚假陈述的金额看，还是从股价波动情况看，某康制药公司当时股价涨跌是市场交易的正常反应，而非2015年年报中的虚假记载行为所致。某康制药公司2015年年报中的虚假陈述行为与周某玲的决策和损失间不存在因果关系。

3. 以对证券价格和交易量的影响为核心的重大性判断标准的评价

价格敏感性标准是各国对于重大性问题的主要判断标准之一，其隐含了对“有效市场假说”的默认。即证券价格变动之所以能够被认定为虚假陈述行为重大性的判断标准或证明，是因为证券价格的波动能够反映行为人所披露的信息对投资者投资决策的影响。因为欺诈市场理论认为在公开和成熟的证券市场中，公司股票市场价格反应或吸收了市场中有关该公司的所有（包括虚假陈述在内）公开可得之信息。虚假陈述作为一种公开信息必然会在相关的股票价格中得到反映。投资者信赖市场价格的趋势进行投资，而其所信赖的市场价格反映了虚假陈述的信息。所以，投资者即使不是直接信赖虚假陈述而作出投资决策，也是受反映了虚假陈述的股票价格影响而进行了投资。

新《虚假陈述若干规定》出台后陆续有案子适用该标准，如新疆维吾尔自治区高级人民法院在（2022）新民终2号案中认定 “某嘉时代公司的股票价格在揭露日至基准日期间并未下跌，反而呈上升趋势。即使在汪某名主张的2019年4月30日至10月29日期间，交易量即换手率亦未超出正常区间，最高值为5.27％仅一天，大多数时间均为1％以下。该虚假陈述未导致证券交易价格、交易量的明显变化，故该虚假陈述不具有重大性”。

但实践中价格敏感性标准似乎存在一定的适用盲区。债券市场、新三板市场及区域性股权转让市场上交易并不活跃。例如，新三板公司可能一整年也没有一笔股票交易或仅有几笔交易，该等情况下，上市公司/新三板公司公开披露的信息无法即时引起投资者的关注和反应，证券价格及交易量也没有明显波动，无法及时反映信息披露所造成的影响。笔者正在代理的一起投资者起诉新三板公司证券虚假陈述案件中，由于公司长时间处于停牌阶段，股价和交易量确无明显变化，但重大性问题的抗辩似乎无法有效说服法官。参考最高人民法院发布的《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》，其中第8条规定：“……要尊重新三板市场流动性及价格连续性与交易所市场存在较大差距的客观实际，人民法院在新三板挂牌公司虚假陈述案件损失计算上，不宜直接适用《虚假陈述司法解释》第二十七条和第二十八条的规定，而应主要根据第二十六条第五款的规定充分听取专业意见，以对相关行业企业进行投资时的通常估值方法等为参考，综合考量各项因素，合理确定投资者损失。”该条规定虽仅针对虚假陈述的损失计算，但隐含了虚假陈述相关构成要件的判断需考虑证券交易市场的不同，在个案适用时做出调整的含义。也即实践中如存在虚假陈述内容被揭露时相关证券已经停牌或处于无法交易的特殊状态，可能导致通过证券价格或交易量确定虚假陈述是否具备重大性的方法难以实施，对此法院可能会借助专业机构或在个案中采用投资者决策的影响性标准进行自由裁量。

另外还有观点认为，尽管新《虚假陈述若干规定》亦将“影响交易量”作为重大性的判断标准之一，但实践中股票成交量放大而股价不变的情况并不鲜见。而证券虚假陈述损害赔偿问题最终是要落实到价格上，故即便有交易量变化，只要证券价格无波动就不会导致投资者损失，投资者的赔偿请求也就无从谈起。若在个案中呈现交易量明显变化但交易价格平稳的情况，该观点也可作为发行人主张相关虚假陈述内容不具有重大性的理由之一。

三、对于律师工作的一点思考

1. 股价波动和交易量分析是重中之重

重大性问题判断标准的变化对于律师工作提出了更细致的要求。且不论其他重大事件对股价的影响，发行人的代理律师起码需通过发行人自身的股价波动情况，以及和大盘指数、行业指数、申万指数的对比，综合说明虚假陈述各实施行为是否产生了“诱多”或“诱空”的效果、虚假陈述揭露对股价是否产生了实质影响，例如“诱多”型的虚假陈述行为，揭露后是否导致股价严重下跌或恐慌性抛售。

2. 虚假陈述行为及其他重大事件对股价波动的影响需重点分析说明

股票价格的形成机制是高度复杂且有诸多不确定性的因素，股价波动的因果关系需综合考虑重大不利事件、经营状况、投资人投机操作行为本身的风险、投资者作出交易决策的心理因素、发行人自身的声誉、预期发展前景等其他因素对股票价格的影响，甚至还存在市场信息影响的滞后反应，这些错综复杂的因素如何影响股价和交易也极难通过三言两语或简单几个案例予以说明。

此外，重大事件分析的意义和作用不仅仅体现在重大性问题的论述上，即便重大性问题的抗辩理由未被采纳，代理人依旧可以就该等事件对于股价波动的影响要求在损失因果关系中予以考虑。

3. 专业机构的意见不可忽视

从笔者检索的裁判案例来看，相当一部分法院会委托专业机构进行损失测算，甚至直接全盘采纳该等意见。可见，专业机构的意见不可忽视，代理律师亦需全面了解专业机构对于虚假陈述相关问题的测算的方式和特点。

四、结语

新《虚假陈述若干规定》的出台固然为发行人提供了一定的抗辩空间，但总体来说，各方对以价格敏感性作为重大性的主要判断标准的褒贬不一，实践中价格敏感性标准仍存在标准模糊、认定困难的现实困境，这对律师工作提出了更高、更细致的要求，要求代理律师不仅需具备证券虚假陈述责任纠纷的相关经验，准确判断可抗辩理由；还需细致的通过时间、事件和股价之间微妙的联系、波动充分分析各种因素对股票价格的影响，解读和说明虚假陈述的重大性和因果关系等问题；同时借助其他学科领域的专业知识进行专业判断，充分发挥专家证人的作用。以期法官接受相关抗辩理由，认为代理律师提出的方案是使得案件妥善处理的正确路径，能够符合证券市场的基本常识和普遍认知或者认可的经验法则，实现平衡各方权益的目的。

【注释】

[1]《证券虚假陈述民事案件裁判规则研究》杨旭、何积华，北京大学出版社，2018年11月。

[2]第十条 有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：

（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；

（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；

（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。

前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。

被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。

[3]“从该虚假陈述行为对股价及交易量的影响来看，当时被告安徽某信公司的股价受其他诸多因素的主导，被告安徽某信公司的虚假陈述行为并未导致股价或交易量产生明显的变化……纵观被告安徽某信公司从2016年3月1日至2018年10月11日期间的整体走势，被告安徽某信公司的股价主要受到证券市场系统风险和其自身资产重组失败的重大影响，虚假陈述行为并未导致其股价明显变化”。