对准确把握和理解精选层挂牌审核思路及特点的几点看法

作者：张宇佳 钱坤 | 2020.02.11

基于前篇《解读<精选层挂牌审查问答（一）>》，笔者认为精选层挂牌的审核思路及特点，用一句话概括即“立足新三板市场，衔接IPO制度、强化多层次资本市场有机联系”。“精选层挂牌”是指“挂牌公司（即发行人）向不特定合格投资者公开发行股票并在全国股转系统精选层挂牌”，也有文章称之为“新三板IPO”。

一立足新三板市场

新三板成立之初，便肩负着两个方面的使命，一是服务中小企业和民营经济，缓解该类企业融资难的问题，增强经济活力；二是补齐我国资本市场建设的短板，建立和完善多层次资本市场体系。新三板运营七年多以来，在这两个目标功能的实现上均取得了卓越成效。但是近年来，受各种因素的影响，新三板市场出现了交易萎缩、融资额下降、申请挂牌公司减少、主动摘牌公司增加等问题，这固然是因为经过早期爆发式增长后，市场参与者逐渐趋于理性，但同时也与新三板市场自身存在的问题有关。高峰时期，新三板挂牌公司数量超过10000家，由于挂牌企业数量众多，且企业规模、行业特征、发展需求各异，原有新三板市场关于融资、交易、投资者适当性等制度安排难以满足企业和投资者的差异化需求。针对上述问题，中国证监会和全国股转公司启动了全面深化新三板改革工作，精选层挂牌即是新三板改革的重要举措之一。

全国股转公司有关领导在公开演讲中也强调，相关改革不是对新三板基本制度的否定，而是在现有新三板制度的基础上所作的增量改革和创新。《审查问答》充分考虑了新三板挂牌企业自身的特点，设置了差异化的财务指标等进入条件，以适应多样化挂牌企业的发展需求，有关公开承诺、上市公司控制等问题，也符合挂牌公司的实际情况。因此，对精选层挂牌审核思路的理解和把握应立足于新三板的基本制度和规则。

二衔接IPO制度、强化多层次资本市场有机联系

新三板市场的设立初衷之一便是完善多层次资本市场体系。本次精选层挂牌相关改革也适应了优质挂牌企业的发展需要，引入向不特定合格投资者公开发行制度，打开了挂牌公司成长的制度天花板。同时与交易所错位发展，更通过转板机制，更好发挥新三板承上启下的作用，促进多层次资本市场互联互通。第一，允许符合条件的创新层挂牌公司公开发行股份，能够在一定程度上满足该类企业较大强度的融资需求，促进企业发展；第二，配套实施的精选层持续竞价机制、投资者适当性制度的调整将进一步增强市场的流动性，激发市场活力，使得精选层挂牌企业能够更多地从资本市场受益；第三，从新三板分层管理设计上看，精选层定位于企业升级发展，要求挂牌企业通过公开发行达到较高的公众化水平，并对标上市公司进行严格监管，使公司明确市场定位，推动挂牌公司进一步规范化治理，为挂牌公司后续平稳健康发展助力；第四，精选层挂牌相关安排遵循了注册制的理念，下一步将根据新《证券法》和国务院对于注册制全面推行的总体安排，适时做好衔接。转板上市制度的实施将打通新三板和沪深市场流动通道，优质挂牌企业在新三板市场的发展不再有“天花板”。

精选层挂牌相关改革为优质挂牌企业开辟了一条利用资本市场实现突破发展的全链条路径，对于引导广大中小企业充分合理利用资本市场具有重要意义，因此，对精选层挂牌审核思路的把握不应仅仅局限于当下精选层或者新三板本身，而应当从挂牌企业的长远发展来考虑，注意与沪深市场IPO相关规则和审核要求的衔接。

三对开展精选层挂牌准备工作的几点启示

作为参与精选层挂牌的中介机构，笔者认为，准确理解和把握精选层审核思路和特点对我们开展精选层挂牌准备工作具有以下几方面的启示：

1、谨慎理解《审查问答》，没有明确的监管要求并不意味着没有核查义务

精选层挂牌属于新生事物，相关规则和监管要求仍在陆续出台中，目前没有要求的事项后续可能会出台新的要求，目前规定较模糊的地方后续可能会有细化规定。因此我们在开展精选层准备工作时需要预留一定的“提前量”。

前文在阐述《审查问答》的特点时提到，《首发业务解答》和《科创板上市问答》中均有提到的问题在《审查问答》中并未明确关注，如发行人历史沿革中的股权代持、出资或改制瑕疵、“三类股东”等问题。但这并不意味着精选层挂牌对此没有审核门槛，也不表明挂牌公司不存在此类问题。全国股转公司多次在公开场合提到现场检查、提高挂牌公司质量的问题，对发行人和中介机构而言，这也是一次集中摸查和整改发行人历史问题的良好契机。例如《科创板上市问答》中虽未有专门针对关联交易的审核指引，但“不存在严重影响独立性或者显失公平的关联交易”仍是科创板上市的主要条件之一，国科环宇被否决的主要原因之一就是关联交易，科创板上市委审议认为，国科环宇关联交易占比较高，业务开展对关联方存在较大依赖，无法说明关联交易价格公允性，重大专项承研业务模式非市场化取得，收入来源于拨付经费，发行人不符合业务完整、具有直接面向市场独立持续经营能力的要求。由此，我们要准确理解监管机构的意图，没有明确提出监管要求并不豁免发行人及中介机构的核查和信息披露义务。一些共性问题的核查和披露标准，虽未见诸纸面，但各个板块之间亦具有借鉴意义。

2、适当参照IPO标准开展精选层挂牌准备工作

鉴于精选层挂牌和IPO涉及的都是向不特定投资者公开发行股票，《审查问答》与《首发业务解答》、《科创板上市问答》相关要求总体一致，因此，我们在开展精选层挂牌的准备工作时，对于目前规则未明确的问题可以在一定程度上参照IPO的标准来进行。

首先，新三板改革方兴未艾，精选层挂牌相关的规则及指引还在陆续发布中，作为中介机构，我们如何开展具体的核查工作，如何准备相关文件，往往难以找到明确的依据。而IPO业务则是证券领域的常规业务，IPO的启动和实施在各个方面均具有明确的或约定俗成的流程和标准，除此之外，还存在大量的可供参考的案例。因此，参照IPO的标准可以为我们精选层工作提供充分的指引。

其次，精选层挂牌只是企业发展的阶段性目标，转板上市制度为精选层挂牌企业打开了流向沪深市场的通道，从企业长远发展的角度考虑，在沪深交易所上市能够为企业发展提供更广阔的资本市场平台；从精选层配套制度上来看，实施公开发行、连续竞价交易的精选层挂牌公司与沪深上市公司差别不大，全国股转公司也比照上市公司标准对精选层挂牌公司规范治理、信息披露等进行监管。因此，在精选层申报中适当按照IPO的标准提出核查和规范要求，一方面有助于帮助企业尽早发现转板上市可能存在的障碍，进一步提高规范治理水平，同时也符合全国股转公司的监管思路。

第三，我国证券市场改革的大趋势是逐步推进以信息披露为核心的注册制，在此背景下，发行人和各中介机构承担的信息披露风险和责任增大，因此，在相关问题的核查和信息披露上，愈发需要做到高标准、严要求。

3、结合证券市场改革的大背景理解和适用精选层挂牌审核规则

2019年以来，我国证券市场发生了重大变革，科创板、注册制、精选层、分拆上市、港股全流通、创业板借壳、《证券法》和《重组管理办法》的修订等新的制度、法律、监管规定层出不穷，在这种情况下，我们要注重把握证券市场改革的趋势及核心。

科创板是我国证券市场改革的重要试验田，笔者认为注册制的推行是这一试验田最重要的成果，在科创板和注册制的推动下我国证券市场关于公开发行股票的条件、审核思路都发生了重要转变。新三板的改革正是在证券市场改革的大背景下展开的，精选层的进入条件以及审核要求有诸多科创板的痕迹，比如在进入条件上，设置了多个标准，发行人选择其一适用即可，在多个标准中，对企业的盈利并没有强制性的要求，亏损企业在满足特定标准的情况下，仍然可以申请在精选层挂牌。

在这一改革趋势下，精选层相关改革不是孤立存在或凭空出现的，而是在借鉴已有改革经验上的创新。受科创板及注册制的影响，包括新三板精选层在内的各市场板块均主张强化市场主体责任，对发行人及各中介机构的信息披露质量提出了更高的要求，中介机构需要主动适应这种变化，并从这种变化趋势出发理解和把握精选层挂牌的审核思路。

新三板改革不是过去时，而是进行时，后续仍会出台其他配套制度及细则和指引，我们需要在这种变化中学习和更新对精选层挂牌的认知。