证券虚假陈述民事赔偿之系统风险相关问题探讨（一） ——如何认定存在证券市场系统风险

作者：乔瑞 郑阳 徐婷婷 | 2021.08.25

近年来，证券虚假陈述的案件层出不穷。根据检索，近五年以“证券虚假陈述责任纠纷”为案由的案件超40000件，涉及的上市公司多达数十家。今年7月，两办出台《关于依法打击证券违法活动的意见》，国家明确将进一步应对金融挑战，完善资本市场立法，打击证券违法活动。虚假陈述作为主要的证券违法行为之一，必将受到普遍关注，成为一个热点的案件纠纷类型。虚假陈述案件中系统风险问题一直以来争议较大，但受到的关注不足。本文尝试对系统风险认定的相关问题作一定梳理，供大家探讨。

《关于审理证券市场因虚假陈述引发民事赔偿案件的若干规定》（以下称《若干规定》）第十九条第（四）项确立了系统风险作为法定免责事由，在计算赔偿时应当把系统风险造成的损失剔除出去的原则；所以，在相关案件的审理中，系统风险也经常被援引作为免责的抗辩理由。然而，《若干规定》除了一条原则性的规定以外，再无任何规定，甚至最高院司法解释起草人员出版的理解与适用中也没有涉及系统风险的任何内容。因此实践中各地法院对系统风险的认定标准不一样，争议也比较大。本文通过对部分代表案例梳理，希望能总结出相关的裁判规则，以资参考。

一、系统风险的含义

“系统风险一般应当指对证券市场普遍影响的风险因素，它由系统风险共同的因素来引发对证券市场所有股票价格均产生影响，并且这种影响为个别企业或者行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。”这是广东高院在佛山照明虚假陈述案件中对系统风险作出的定义，大多数的法院判决也引用了同样的系统风险概念，具有一定的代表性。从这段表述来看，系统风险有两个明显的特征：第一个是系统风险具有普遍性，它对市场的影响是无差别的，会对所有个股都产生相应的影响。第二个特征是系统风险的不可防控性，个股及行业都无法规避，投资人也无法通过分散投资进行消除。这两个特征符合一般人对系统风险的认识和感受，比较好理解。

一般而言，引发系统风险的因素有以下几个：政治风险、经济风险、国内外的突发事件、通货膨胀、利率风险、汇率风险、政策风险、自然风险。结合我们自己的生活常识，这些因素确实是引发大盘出现异常波动的常见因素。虽然系统风险的含义不难理解，但在具体案件中，如何通过举证来证明某个事由符合系统风险的定义并被法院采纳作为排除/扣除相关损失的依据，比理解定义复杂得多。

二、认定存在系统风险的证明标准

综观各个已经公开的法院判决，系统风险是否存在有两种不同的认定标准，分别是“相当因果关系说”和“客观存在说”。

“相当因果关系说”认定标准严格遵循侵权责任法的一般因果关系理论，也就是相当因果关系。这种理论强调因果关系是事实或行为与结果之间内在的事实联系，在举证时需要同时证明存在侵害行为、侵害结果、侵害行为与结果之间存在因果关系。

最高院公报案例大庆联谊公司虚假陈述案中认为“大庆联谊公司既然提出了这一主张，首先应当举证证明造成系统风险的事由存在，其次应当证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起了全部股票价格的大幅涨跌，导致了系统风险发生。但纵观大庆联谊公司向一审二审法院提交的证据，并不能证明当时的证券市场存在足以影响所有股票价格下跌的合理事由，更不能证明该事由与股票价格波动的逻辑关系，对虚假陈述行为和所谓系统风险如何影响股价变动以及各自影响的程度，大庆联谊公司也没有提出具体的区分的判断标准和有说服力的理由”。

二审法院在上述判决里明确要求被告大庆联谊公司需要承担系统风险因素和损害结果之间存在清晰、具体的事实联系的证明责任，甚至还要求区分虚假陈述行为和系统风险在造成损失上的各自的影响程度。

“客观存在说”不要求对风险因素与损害结果之间复杂的因果关系进行细致的证明，而是主要通过外显的各类股票指数径行判断市场是否存在系统风险。

江苏高院在南通科技虚假诉讼案二审判决中阐述“系统风险存在与否，可以透过证券市场的综合指数，流通股总市值，股票所在的行业板块指数以及市值数据的变动情况来判断。根据二审查明的情况，自苏某某于2001年7月5日、7月6日购买纵横国际股票至虚假陈述揭露日2002年5月30日，上证综合指数、沪市的全部A股流通总市值、上市公司所在的机械类行业A股流通总市值，这三类数据均出现了较大幅度的下跌。由此可见，在相关期间，证券市场上个股价格出现了整体性的下跌，证券市场的系统风险客观存在，受其影响，即使不存在纵横公司的虚假陈述行为，纵横国际股票的市场价格在上述期间亦难免会有一定幅度的下跌，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系”。

上述两种认定标准最实质的区别就是对被告的举证要求不同。“相当因果关系说”在认定系统风险时对被告的举证要求非常严格。首先要证明系统风险存在，也就是说确实存在引发证券市场系统风险的具体事由/因素；第二要证明系统风险对股票市场产生重大影响，引起全部股票价格下跌的损害结果；第三还得证明系统风险和损害结果之间具有内在的事实联系，即因果关系；第四甚至需要明确虚假陈述行为和系统风险分别造成了哪些损失。相反，“客观存在说”对被告的举证要求就宽松得多。“客观存在说”不需要单独证明存在引发系统风险的风险事由以及系统风险与损害结果之间的因果关系，认为可以直接透过相关指数来判断系统风险是否存在。

三、两种标准的对比

对比这两种的认定方法，哪一种方法更为可取？我们分析认为“客观存在说”更可取，主要从两个层面来体现：

第一，侵权行为法的一般因果关系理论难以在虚假陈述案的因果关系认定中适用。

证券价格的形成机制高度复杂，而且具有不确定性。要证明系统风险及其与损害结果之间存在因果关系有一段很长的事实链条。要求当事人承担这样的举证责任，不仅证明责任过重，且实际上是难以完成的。比如2007年美国次贷危机引发的全球金融危机，同时就影响到我国的证券市场，大家对此都有目共睹。但是如果要按照相当因果关系理论举证证明发生于美国的金融危机具体如何引发了我国证券市场的系统风险，这就极其复杂了。而且因为环节和节点过多，无论如何论述这其中的事实联系，都可以找到相应的理由来攻击这种联系，使这种因果关系存在相当的不确定性。另外，引发系统风险的因素通常不仅仅是一种因素，可能会有多种同时发生的因素共同引发系统风险，甚至各因素之间还存在相互影响的叠加效应。要将某一种因素对证券市场股票价格的影响，从多因一果的系统里面准确的剥离出来，这同样也是不可能完成的任务。所以如果按相当因果关系理论，无疑让被告承担过重的证明责任，乃至于根本无法证明系统风险与损害结果之间的因果关系，可能导致立法目的落空。

相反而言，客观存在说更符合实际情况。国内证券市场经过股权分置改革，流动性较强。各类市场指数已经能够很好地反映市场运行的综合情况。指数无疑是估量市场情况非常有效的工具，这当然也包括估量市场的风险。对于是否存在系统风险，由于其传导机制十分复杂，即便是金融学家都会有不同的解读。但无论如何分析，指数比任何的人为解读都能更加客观地反映系统风险通过价格传导机制对市场的综合影响。因此指数反映系统风险的功能是毋庸置疑的，也理应在审判实践中发挥其应有的作用。在此情况下，再教条地要求对事实联系进行细致的分析和证明，显得缺乏必要性和实际意义。

第二，“客观存在说”使原、被告承担平等的举证负担，确保标准统一，更加公平。

《若干规定》第十八条直接规定了用以证明虚假陈述行为与损害结果之间存在因果关系的基础事实，即“只要《若干规定》设定的有关基础事实得到证明，就可以推定因果关系存在”。这说明原告在主张损害赔偿的时候，虚假陈述行为与损害后果之间的因果关系是“推定”的，原告并没有被要求实际证明行为与结果之间的因果关系，这么做的原因主要是因果关系难以证明，且存在较大不确定性。为了解决虚假陈述行为与损害后果之间的因果关系难以证明这一实际问题，英美侵权法率先通过引入“合理信赖”“重大性”以及后来的“欺诈市场理论”等原则将侵权行为和损害结果自然地相联接，极大的简化了原告的证明要求。同样，系统风险是否存在也兼具难以证明和不确定性两大特点，既然对虚假陈述行为与损害结果之间的因果关系是在基础事实上进行“推定”的，那么证明是否存在系统风险的因果关系应当以相同方式进行“推定”，这样才能确保举证规则在同类问题上保持统一标准。如果对待系统风险不采用这种“推定因果关系”的做法，就会产生“双重标准”的质疑。“客观存在说”即是对系统风险与损失的因果关系进行“推定”的做法，因此“客观存在说”具有更强的操作性，能保证举证规则的统一，平衡双方的举证负担，较为可行。

需要强调的是，“客观存在说”并不是否认因果关系，也没有改变举证责任，而是对证明要求进行简化，以符合此类案件的实际情况。近期，最高院仍有判决明确要求被告对风险事由和因果关系进行举证，这说明因果关系仍然是认定系统风险存在的内在逻辑。

四、小结

法院认定系统风险从单一的“因果关系说”发展到“因果关系说”与“客观存在说”并存，这是司法部门已经开始摆脱之前主要依靠证券主管机关行政认定来处理证券领域案件的例证之一。法院通过不断积累司法实践经验和主动深入地研究，形成了不少成果，培养出了一批具有独立见解和理论素养的审判人员，司法审判在证券领域案件的主导及核心作用愈发突显。

在此背景下，对证券虚假陈述责任纠纷案件中重要的免责事由“系统风险认定”进行研究非常有必要，也非常有价值。后续我们将对证券虚假陈述责任纠纷案件中的相关问题进行持续关注与研究，适时推出“系统风险扣除比例”等系列文章，敬请各位关注。