操纵证券市场案件中影响违法所得及投资者损失认定的几个要素（上）——操纵证券市场案件违法所得及投资者损失认定

作者：郑阳 | 2024.06.03

「正文共计约8400字，阅读全文约需33分钟」

操纵证券市场案中，违法所得的概念出现在刑事案件与行政处罚案件中，其中刑事案件中违法所得直接影响被告人定罪量刑，行政处罚中违法所得直接影响被处罚人罚金的数额；投资者损失的概念出现在民事案件中，投资者损失直接影响民事案件中被告人赔偿金额。因此有必要对操纵证券市场案件中影响违法所得认定及投资者损失认定的几个要素进行分析，以便在处理相关案件时能够找到有效的抗辩理由。本文先结合具体案例介绍操纵证券市场案件中违法所得认定及投资者损失认定的内容并对影响违法所得及投资者损失认定的几个要素进行简单归纳，后续笔者将对相关要素进行具体分析，以便对违法所得及投资者损失认定作出精准判断。

一、刑事案件中违法所得认定

《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（以下简称“《办理操纵证券、期货市场刑事案件若干问题解释》”）第九条第一款规定，违法所得是指通过操纵证券期货市场所获利益或避免的损失。但计算违法所得并非简单将收入减掉成本，还有许多应当被扣除的项目及具体的计算方法。

（一）计算违法所得应当予以扣减的项目

1.计算违法所得时应当扣减因交易产生的合理费用。

按照中国证券监督管理委员会关于印发《证券市场操纵行为认定指引（试行）》及《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》的通知（已失效）第五十一条关于违法所得数额的计算公式及对“交易费用”的解释，计算违法所得时，应该扣减因交易产生的相关合理费用，如税费、佣金、登记过户费等。目前已公开的相关案例已按照法律规定对合理费用进行扣减。

2.计算违法所得时，受其他市场因素影响产生的获利以及违法成本原则上不予扣除。

被收入人民法院案例库的李某某等操纵证券市场案中，上海市一中院在裁判要旨中指出“违法所得应当先确认操纵期间内的交易价差、余券价值等获利，而后从中剔除正常交易成本。其他市场因素影响产生的获利原则上不予扣除，配资利息、账户租借费等违法成本并非正常交易行为产生的必要费用，亦不应扣除”。

关于受其他市场因素影响产生的获利不扣减的问题，笔者认为与《办理操纵证券、期货市场刑事案件若干问题解释》的立法本意不符。按照违法所得的定义，只有通过操纵证券期货市场所获得的利益才应当认定为违法所得，而行为人在操纵证券市场过程中发生的国际环境、经济政策变化或者上市公司本身发生的足以影响股价变化等客观情况，并不在行为人预期范围内，也与行为人实施的犯罪行为无关，要求行为人就此部分金额承担刑事责任不符合刑法罪责刑相适应的原则。

李某某等操纵证券市场案被收入人民法院案例库，按照最高法2024年5月8日发布的《人民法院案例库建设运行工作规程》【法（2024）92号】第十九条的规定，“各级人民法院审理案件时应当参考入库案例作出裁判”，因此计算违法所得时，其他市场因素影响产生的获利不予扣除不存在争议，但这是党和政府从严惩治证券、期货犯罪背景下的结果。

3.违法所得是否扣减其他股票亏损应当结合操纵手法具体认定。

上海市一中院2022年发布的《操纵证券市场犯罪案件的审理思路和裁判要点》认为，“操纵多只股票，部分个股盈利、部分个股亏损的，计算违法所得宜采用“盈亏不相抵”原则，仅累计计算盈利部分的数额”。但上海市一中院在（2017）沪01刑初49号案件中（该案亦被列入最高检指导案例）认定被告朱炜明的违法所得时，是按照卖出股票交易金额减掉买入股票交易金额计算，计算原则为盈亏相抵原则。

笔者认为，违法所得是否扣减其他股票亏损应当结合操纵手法具体认定，一刀切采用“盈亏不相抵”原则不能准确定罪量刑。

（1）对于交易型操纵，计算违法所得时可以不扣减其他股票亏损。

经查阅公开的操纵证券市场罪刑事判决书，对于在交易型操纵案，计算违法所得是否扣减其他股票亏损，暂无相关案例。但在证监会行政处罚中，类似案例并不鲜见。如证监会（2016）69号《行政处罚决定书》、（2018）118号《行政处罚决定书》中，行为人均采取交易型操纵手法操纵多支股票，证监会对于行为人请求扣减其他股票亏损的申辩意见未予采纳，并强调《证券法》规定，在计算操纵市场等交易型违法行为违法所得时，实际上将违法所得为负数也即交易亏损的情况视为“没有违法所得”。按照《证券法》的规定，在累积计算违法所得时也应当加零，而非扣减亏损。

（2）对于信息型操纵，计算违法所得时可以扣减其他股票亏损。

二、行政处罚案件中违法所得认定

《行政处罚法》第二十八条第二款规定，“违法所得是指实施违法行为所取得的款项”。从条文文意上解释，在操纵证券市场案件中，所取得的款项既可理解为出售股票后的收入，也可理解为出售股票后的利润。而《证券期货违法行为行政处罚办法》第三十条则进一步明确“证券期货违法行为的违法所得，是指通过违法行为所获利益或者避免的损失，应根据违法行为的不同性质予以认定”。因此可以认定行政处罚案件中违法所得也是指收入扣减成本后的利润。

从上述定义可知，刑事案件与行政处罚案件中对违法所得的定义基本一致，因此在认定违法所得时所需扣减的项目以及相关计算方法应当是一致的。

（一）计算违法所得应当予以扣减的项目

1.违法所得应当扣减交易成本，不应当扣除配资成本等违法成本。

证监会（2021）116号《行政处罚决定书》中，在回应潘某忠关于违法所得没有扣除配资利息、交易成本及潘某忠在其他股票上的亏损时提到，违法所得是指当事人实施操纵行为而获取的全部收益，本案计算的违法所得已经扣除相关交易税费，潘某忠及其代理人提出的违法所得应扣除配资成本没有法律依据。

2.违法所得是否扣减非因实施违法行为产生的价差。

（1）操纵行为结束后，对操纵行为影响消除后卖出余券的所得可以扣除。证监会（2019）125号《行政处罚决定书》中明确，“关于违法所得计算问题，我会已采纳当事人的申辩意见，在盈利计算中将操纵行为影响消除后卖出余券的所得予以扣除”。

（2）操纵行为进行中，其他因素叠加导致股价变动的部分不予扣除。证监会（2018）118号《行政处罚决定书》中，证监会对于申辩人提出的计算账户盈亏时，应扣除板块涨幅和某信软件筹划重大事项导致的涨幅，并应将不同交易日的盈亏合并计算的意见时，回应“当事人关于不同交易日的盈亏应相抵、应扣除其他因素导致的获利等申辩没有合理依据，我会不予采纳”。在（2008）42号《行政处罚决定书》中，申辩人提出由于印花税下调导致股票、权证普遍大涨、中信证券公布盈利大幅增加550％的利好导致中信证券股票上涨所取得的收益应当是当事人的合法收益；证监会则认为当事人在公开推荐前买入证券，在公开推荐后卖出该种证券，通过或意图通过市场波动获取不当利益，其行为本身是违法行为，通过此种违法交易行为而获取的所有利益应当被认定为违法所得。

3.违法所得是否扣减其他股票亏损应当结合操纵手法具体认定。

（1）对于交易型操纵，计算违法所得时不扣减其他股票亏损。

证监会（2016）69号《行政处罚决定书》中，陈某控制使用其个人同名账户及“林某贤”、“魏某坦”、“魏某炎”、“赵某榕”、“郭某妍”等共6个账户（以下简称“账户组”），资金来源为陈某自有资金及向他人融资，账户组下单交易地址相同，陈某承认控制使用账户组。上述期间，陈某通过账户组，在盘中以连续申报、大笔申报、高价申报将股价快速拉至涨停，在涨停价位大量申报买入形成巨量封单，次日开盘集合竞价期间通过高价申报买入、大量撤单影响开盘交易价量，开盘后卖出持股获利。账户组以3至7天为一个交易周期，共交易“美某达”、“科某机电”、“经某电材”、“科某电源”、“凯某股份”、“明某科技”、“摩某电气”、“天某集团”等8只股票，涉及12个周期。

在认定违法所得时，证监会对于申辩人提出涉案多只股票的交易结果有盈有亏，违法所得金额应以最终实际获利也即盈亏相抵后的数额为准的观点时，认为行政处罚采取“盈亏不相抵”原则，于法并非无据，于理并无不合。连续多次操纵多只股票可单独评价，对每次操纵行为的违法所得金额，也可分别认定、分别计算。并且从《证券法》的现行规定看，在计算操纵市场等交易型违法行为违法所得时，实际上将违法所得为负数也即交易亏损的情况视为“没有违法所得”。

（2）对于信息型操纵，计算违法所得时扣减其他股票亏损。

（二）违法所得的计算方法

三、民事案件中投资者损失认定

对于操纵证券市场引发的民事责任纠纷，目前并无专门的法律、法规或司法解释，《证券法》（2019修订）第五十五条第二款规定操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。该条款为投资者请求行为人承担民事责任提供了请求权基础，但实务中，如何认定投资者投资损失并无相关具体规定，是审理操纵证券市场民事案件的重点和难点问题。

根据检索已公开的操纵证券市场民事案件判决书，目前法院认定损失时采取的方法有以下两种：

在（2021）沪74民初146号投资者诉邵某等操纵证券交易市场责任纠纷案中（该案被列入2022年度上海法院金融商事审判十大案例），2015年8月7日至2015年9月30日期间，邵某通过其控制的证券账户在操纵期间大量买卖阿某罗公司股票，其成交量占同期市场交易量的比率为54.03%。被告邵某影响阿某罗公司交易量和交易价格的主要手段是通过连续主动买入，主动与做市商成交，迫使做市商不断提高双向报价中枢，进而推动成交价格不断上升。上述交易行为，影响了该股交易量，也对其价格走势产生了重大影响。上海市金融法院委托中证法律服务中心核定投资者差额损失，中证法律服务中心于2021年6月16日出具《损失核定意见书》。《损失核定意见书》认为：证券市场的股票价格遵循价值规律，受市场供求关系等因素影响围绕真实价值上下波动。受到操纵证券交易市场行为影响的股票，在行为操纵期间其交易价格并不是真实价格的反映。操纵证券交易市场行为致使阿某罗公司股价在操纵期间异常上涨，投资者原本应当以较低价格获取股票，因操纵行为不得不高成本获取股票，致使投资者买入成本被垫高而发生了损失。投资者因操纵行为所受到的损失应当为买入被操纵股票的实际价格与股票未被操纵状态下的“真实价格”之间的差值。具体计算方法为每笔交易的投资差额乘以股数，计算公式为：投资者损失=（定增价格-“真实定增价格”）×持有股数。其中“定增价格-‘真实定增价格’”指投资差额，即操纵股票期间该股票的“真实价格”与单笔交易的买价或卖价之差。“真实价格”为拟制的真实价格，即剥离操纵行为的影响后，股票的正常价格，公式：真实价格=操纵行为起始价格×（1+关联指数收益率）。通常情况下应选取股票所在三级行业指数在操纵区间内的收益率作为真实价格估算的参考值，但由于新三板市场股票并未有细分行业指数，故《损失核定意见书》选取阿某罗公司细分行业的同类可比公司交易数据生成拟制指数作为收益率计算基础，即新三板市场泵及真空设备制造行业拟制指数、新三板市场核电概念股的涨跌幅平均值拟制指数作为还原阿某罗公司“真实价格”的拟制指数。

上海金融法院认为，本案被告邵某操纵证券交易的行为表现是在一定时期通过连续主动买入的方式单方面拉升股价，属于交易型操纵证券市场的行为。该行为将人为的错误信息反映到证券价格上，扭曲了证券价格，释放了虚假的市场信号，导致投资者受操纵行为误导而买入虚高价格的股票。从这一角度上讲，投资者的投资差额损失应为其实际买入价格与没有操纵行为影响时股票的真实价格的差额。在交易型操纵市场行为下，操纵行为对投资者损失产生的影响集中在操纵行为实施期间及随后的影响时期，操纵行为结束后，经过一定的消弭时期，操纵行为带来的影响会被市场所消化，对于操纵行为被揭示后的股价下跌损失，系受到阿某罗公司重大经营环境变化的影响，不应当由被告承担。

在（2021）沪74民初2599号于某等与鲜某操纵证券市场责任纠纷案中（该案被列入2022年度上海法院金融商事审判十大案例），被告鲜某控制上市公司信息生成与信息披露的内容及披露时点，利用其控制的股票账户买卖上市公司股票，影响了上市公司股票交易量，也对股票价格走势产生了重大影响。上海金融法院委托上海交通大学中国金融研究院对案涉投资者因鲜某操纵证券市场行为导致的投资差额损失进行核定。上海交通大学中国金融研究院于2022年6月24日出具《证券投资者损失核定意见书》（以下简称“《损失核定意见书》”）。《损失核定意见书》计算投资差额损失时分为两步，第一步为以模拟的真实市场价格计算投资损益。单笔投资损益=（真实市场价格‑实际成交价格）×成交数量。其中，成交数量的符号体现交易方向。对于买入交易，成交数量为正；对于卖出交易，成交数量为负。如单笔损益为正数，则该笔投资有收益；如单笔损益为负数，则该笔投资有损失。将投资者的单笔投资损益加总后得出累计投资损益。计算公式为：累计投资损益=操纵行为开始日至影响消除日期间单笔投资损益之和。如累计投资损益为正数，则投资者无损失；如累计投资损益为负数，则投资者有损失，计算结果为投资者的模拟损失。第二步为将模拟投资损失与实际账面损失相比较。账面损益是投资者因标的股票价格波动直接导致的损益。账面损益=（操纵行为开始日至影响消除日期间每笔成交数量×实际成交价格）+影响消除日后仍持有股数×基准价。其中，成交数量的符号体现交易方向。如账面损益为正数，则投资者无损失；如账面损益为负数，则投资者有损失，计算结果为投资者的账面损失。基准价为信息型操纵之虚假信息揭露日至操纵行为影响消除日期间每个交易日标的股票收盘价的平均价格，为12.73元。投资者的可获赔金额应以其账面损失为上限。若“模拟损失”不超过“账面损失”，则赔偿金额为“模拟损失”；若“模拟损失”超过“账面损失”，则赔偿金额为“账面损失”。

上海市金融法院认为，《损失核定意见书》采用“净损差额法”与“价格同步对比法”计算案涉投资者的投资损失具有合理性。净损差额法，或称净损益法、真实价值计算法等，即以投资者的实际成交价格与股票的真实市场价格之差来计算损失金额。所谓真实市场价格，是指在没有被操纵的情况下，股票应有的价格，是一种法律拟制的价格。净损差额法揭示了证券操纵的侵权本质，即操纵行为使股价偏离真实市场价格，使得投资者额外承担了被操纵后的人为价格与真实市场价格之间的差额部分，该部分即为侵权人应赔偿的因其侵权行为所导致的投资损失。确定真实市场价格是净损差额法的核心，亦是难点，《损失核定意见书》采用多因子模型法和重大事件分析法，通过模拟标的股票日收益率来模拟标的股票每日真实市场价格，具有科学性、合理性，能够有效避免因各种风险因素重复计算而导致的结果偏差。多因子模型法对股价造成持续性影响的共性因素的核定更为全面，既包括大盘因素、行业因素，还考虑了多个对股价具有影响作用的个股风格因素，核定结果更为精确；重大事件分析法可以对与操纵行为无关的其他重大事件进行定量分析，包括影响时间区间和每日影响值，不同投资者在不同交易时间是否受到重大事件影响及其影响程度，核定结果更加客观准确。

该损失认定方法既考虑了操纵行为造成股价偏离真实价格的情况，也考虑了其他市场因素对股价造成的影响，是比较客观、科学的认定方法，也更符合上市公司二级市场投资者损失的实际情况。

虽然两个案例中都采用了净损差额法，对累计投资损失的计算方法是一致的，公式的表述方式差异是因为投资人股票交易差异导致的，内在逻辑是一样的。两种计算方法中都涉及拟制真实价格的问题，但是两者对拟制真实价格的计算方法并不相同。

（2021）沪74民初146号案件中，《损失核定意见书》给定的计算公式为真实价格=操纵行为起始价格×（1+关联指数收益率）。关联指数收益正率常来说是根据市场交易情况而形成的，由于新三板市场股票并未有细分行业指数，因此中证法律服务中心对指数进行了拟制计算。

（2021）沪74民初2599号案件中，《损失核定意见书》采用多因子模型法和重大事件分析法，通过模拟标的股票日收益率来模拟标的股票每日真实市场价格。模拟标的股票日收益率时，通过数学建模的方式，充分考虑可能对股价产生影响的各个因素，并且根据该日相关因素发挥作用力大小来模拟股票价格。

综合刑事案件、行政处罚案件违法所得认定以及民事赔偿案件损失认定，三者既有共性，也有差异。因违法所得是计算行为人在操纵股票行为中的获利情况，损失则是计算投资者因行为人操纵股票带来的利益受损情况，虽然认定时均需要考虑操纵期间的起始日和结束日，但计算的逻辑完全不同，而且民事案件法院认定扣除其他市场因素造成的股价差额，而刑事案件、行政处罚案件不予扣除，这是在处理刑事案件、行政处罚案件及民事赔偿案件尤其需要注意的问题。