证券市场监管视角下的对赌协议

作者：张狄柠 张政 | 2020.01.02

关键词：对赌协议、有效性、IPO、证监会、监管态度

对赌协议，专业名称为“估值调整机制”，指投资方与融资方在达成交易协议时，基于标的公司未来相关特定情况的不确定性，预先设定交易估值的变化机制，赋予一方(或双方)在约定的条件出现时，按照经调整后估值的重新获取投资权益或对价的权利。一方面，对赌协议能够在一定程度上降低交易双方的信用风险成本，给予投资人更加完善的保护机制；另一方面，将“一锤定音”的交易定价演变为更加灵活的机制，为双方达成交易合意创造更加宽广的维度。基于前述，对赌协议在私募股权投资等领域中被广泛运用，但其有效性在司法领域中却一直存在争议，悬而未决的争议在一定程度上也影响了证券市场监管主体对对赌协议的态度。本文将结合司法案例中所体现的对对赌协议有效性的审判倾向以及IPO过程中证监会对对赌协议的态度变化，探讨IPO过程有关对赌协议的主流处理方法。

一选题的目的和意义

随着我国资本市场的不断发展，对赌协议作为舶来品，在私募股权投资等领域已被广泛运用，但有关对赌协议的有效性却始终备受争议，在“海富案”出现后，该案的终审结果不仅对往后的司法判决提供了明确的审判思路，也成为实务界中操作对赌实践的重要参考，直到2019年，“华工案”终审结果的出现以及《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称“《会议纪要》”)的发布，从更精细的角度切入对对赌协议有效性的问题予以进一步明确。

对赌协议有效性的问题在司法领域中影响如此，证监会在企业IPO过程中对对赌协议的监管态度也同样不可避免的受其影响，导致很长一段时间内证监会对于对赌协议基本上持“一刀切”的否定态度。本次选题的目的主要在于通过案例的评析，以及展现司法领域中关于对赌协议有效性的审判动向和证券市场中的监管动态，为往后有关对赌协议的处理方式提供思路。

二研究方法

本文主要采用案例分析、比较的方式进行研究，司法领域方面通过“海富案”“华工案”两个典型案例的比对分析说明审判倾向，证券市场方面同样通过一些案例的归纳评析来体现主管部门的监管动态，结合两者展现出其中存在的联动性，以此引出对对赌协议有关问题的思考。

第一章 对赌协议概况

一、对赌协议的概念

所谓“对赌协议”，并非专业的学术词汇，目前也并未有官方的明确定义，因其存在某种利益博弈的意思，因此被形象的冠以“对赌”之名并广为流传，在此之前，“对赌”一词的出现更多的是指国家工商行政管理局于1993年发布的《期货经纪公司登记管理暂行办法》(目前已失效)中第八条所禁止的期货经纪公司从事私下对冲的行为。后来由于国内股权投融资领域的发展以及境外投融资实践方式即“估值调整机制”的引入，为“对赌”一词赋予了新的含义，因此，结合时下热点，“对赌协议”准确的专业名称应为“估值调整机制”(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，按目前普遍认知的理解为，投资方(或收购方)与融资方(或出让方)在达成交易协议时，基于标的公司未来相关特定情况的不确定性，预先设定交易估值的变化机制，赋予一方(或双方)在约定的条件出现时，按照经调整后估值重新获取投资权益或对价的权利。

二、对赌协议的表现形式及主要应用领域

(一)对赌协议的表现形式

实践中，根据对赌事项的不同，主要分为以下几种：

1、业绩对赌。由目标公司对某一年度或某个期限内的业绩进行承诺，根据业绩指标的达成情况予以股权调整或其他形式的补偿。

2、上市对赌。以在某个时间点之前完成企业上市为对赌条件，如无法完成，将触发相关补偿条款。

3、复合对赌。在对赌协议中设置多种内容的对赌条款，包括业绩承诺、上市时点承诺、估值等方面的内容，从而对目标公司进行约束。

针对以上对赌事项，在触发相关对赌条款时，常见的履行形式包括股权调整、股权回购以及现金补偿：

1、股权调整。主要表现为在目标公司未完成业绩目标时，因目标公司的整体估值调整而由义务方以股权调整的方式对投资方进行补偿。

2、股权回购。主要表现为在目标公司未能完成业绩/上市目标时，由目标公司或其股东根据约定的条件回购投资人的股权。

3、现金补偿。主要表现为在目标公司未能完成业绩目标时，由义务方以现金形式补足差额部分。

(二)对赌协议的主要应用领域

随着社会经济的发展，大部分企业尤其是中小型企业的发展速度不断提升，企业的融资需求也在不断增加，为满足企业的融资需求，私募股权投资便成为企业融资的主要方式之一，而在引入私募股权融资的过程中，由于双方信息的不对称而可能存在估值不准确等一系列问题，投资方与融资方往往会签署对赌协议，故对赌协议主要在私募股权投资领域被广泛应用。

虽然对赌协议主要在私募股权投资领域被广泛应用，但其有效性却始终存在争议，故对赌协议的实际履行更多是基于双方所坚持的契约精神，且在实践中既是投资者利益的保护伞，也能激励融资方的发展，这也是即使对赌协议存在不被认可的风险却仍然被广泛运用于实践的原因。如前所述，由于对赌协议主要应用于私募股权投资中且对赌事项主要跟上市、业绩相关，使得对赌协议的问题不仅在司法领域中引起广泛讨论，在国内IPO市场中也从一开始浮出水面到现在的屡见不鲜。尽管在IPO中，证监会主要基于上市公司股权清晰的要求而长时间内对对赌协议持否定态度，但不可否认的是，另一方面也正是因为对赌协议的有效性迟迟未能得到解决，笔者认为，证券市场的监管主体在某些问题上很大程度会参考司法领域的判断，对对赌协议问题，下文即将描述的证监会对其态度的演变则是很明显的体现。

第二章 对赌协议有效性探析

一、有关对赌协议有效性的立法现状

对赌协议是舶来品，随着我国资本市场的日益发展，对赌协议或类似的协议安排已经被广泛应用于股权投资，收购并购等交易中。而形成戏剧性的鲜明反差的是，中国对于对赌协议的相关内容并没有系统的明文规定，在“对赌第一案”(即“海富案”)出现之前，有关对赌协议的有效性一直处于悬而未决的状态，一方面，虽然对赌协议在西方资本市场领域中被接受且广泛运用，但毕竟是舶来品，西方资本市场孕育出来的投资实践方式与中国现行的法制环境体系免不了发生碰撞。另一方面，新事物的发展速度总是遥遥领先，法律不可避免存在一定的滞后性，对赌协议的出现以及后续层出不穷的新实践，使得法律难以作出迅速反应以及相关指引。

“海富案”出现之后，引起了业内对对赌协议有效性的广泛讨论，并一直存在较大争议，在后续相关司法判例中也存在差异化认定，在”海富案”生效判决公开后，与目标公司对赌无效的原则就被实务界奉为对赌协议制定的关键准则，对后续相关案例的司法审判也具有重要的指导意义。

直到2019年11月，最高人民法院发布了《会议纪要》，该《会议纪要》中对对赌协议的效力性也进行了相关说明，认为对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，应认定有效并支持实际履行，但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，并不认为当然无效，而是在处理原则方面提出了指引。

上述《会议纪要》的出台，相对以往有关对赌协议的司法审判思路更进一步以及更明确了裁判观点，虽然该《会议纪要》不是司法解释，不能作为裁判依据进行援引，但在人民法院分析法律适用理由时可以根据其内容进行说理，这为人民法院今后在处理有关对赌协议纠纷及市场主体实际操作对赌协议提供了更有力的指导。

二、“对赌第一案”——“海富案”的概况

(一)案情简介

2007年11月1日前，甘肃众星锌业有限公司（以下简称众星公司)、苏州工业园区海富投资有限公司（以下简称海富公司)、香港迪亚有限公司(以下简称迪亚公司)、陆波共同签订一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》(以下简称《增资协议书》)，约定了增资事宜、业绩承诺以及股权回购等事宜。

2008年2月29日，甘肃省商务厅甘商外资字[2008]79号文件《关于甘肃众星锌业有限公司增资及股权变更的批复》同意增资及股权变更，并批准“投资双方于2007年11月1日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效”。2009年6月，众星公司经甘肃省商务厅批准，到工商部门办理了名称及经营范围变更登记手续，名称变更为甘肃世恒有色资源再利用有限公司(以下简称世恒公司)。

然而世恒公司2008年实际净利润未达到3000万元，海富公司主张世恒公司及其控股股东迪亚公司按照《增资协议书》进行补偿。

(二)审判结果要旨

一审法院以及二审法院都各自从不同的角度认为上述对赌条款的约定无效，驳回了海富公司的诉讼请求。

终审法院认为，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，系当事人的真实意思表示，是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了众星公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。迪亚公司对海富公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，予以确认，最终判决迪亚公司向海富公司支付协议补偿款。

三、赌协最新代表案例——“华工案”的概况

(一)案情简介

2011年7月6日，江苏华工创业投资有限公司(以下简称华工公司)与扬州锻压机床集团有限公司（以下简称扬锻集团公司）及其全体股东共同签署《增资扩股协议》。

同日，上述各方签署了《补充协议》，约定在相关条件触发的情况下，华工公司有权要求扬锻集团公司以现金形式回购其所持扬锻集团公司所有的股权。

之后，扬锻集团公司进行了股份制改造，改制后公司名称为“扬州锻压机床股份有限公司”(以下简称扬锻公司)，并承继了扬锻集团公司所有权利、义务。由于扬锻公司未能在约定的期限内完成上市，华工公司向人民法院提起诉讼请求判令扬锻公司履行回购义务。

(二)审判结果要旨

一审法院认为，该案涉及股权回购条款违反了《公司法》相关禁止性规定且违背公司资本维持和法人独立财产原则而无效。最终驳回了华工公司的诉讼请求。二审法院判决驳回上诉、维持原判决。

终审法院就案涉对赌协议的效力认为，对赌协议效力应认定有效，案涉对赌协议签订时扬锻集团公司系有限责任公司，且该公司全体股东均在对赌协议中签字并承诺确保对赌协议内容的履行。该协议约定了有关股权回购的法律程序及法律后果，表明扬锻集团公司及全部股东对股权回购应当履行的法律程序及法律后果是清楚的，即扬锻集团公司及全部股东在约定的股权回购条款激活后，该公司应当履行法定程序办理工商变更登记，该公司全体股东负有履行过程中的协助义务及履行结果上的保证责任。

我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。

另外，再审法院还认为，案涉对赌协议具备履行可能性。《公司法》明确规定了股份有限公司可减少注册资本回购公司股份的合法途径，扬锻公司作为股份有限公司，不同于原扬锻集团公司，故华工公司诉请扬锻公司履行股份回购义务，具备法律上及事实上的履行可能。

四、从“海富案”到“华工案”看对赌协议的有效性

从“海富案”经历了一审、二审和再审的程序来看，对于“对赌条款”效力的认定过程也体现了司法机构对此的认知过程。在“海富案”中，最高院认可了投资者与原股东之间有关业绩对赌约定条款的有效性，认为其约定并未损害公司及公司债权人的利益，亦不违反法律法规的禁止性规定，但对于标的公司直接与投资者进行业绩对赌的效力予以否定，认为其约定会损害公司和债权人利益，与《公司法》中关于公司股东不得滥用股东权利损害公司和债权人利益的法理精神不相符。

该案判决出现后，不仅在学术界引起了广泛的讨论，而且对后续相关对赌协议纠纷的案件具有一定程度上的指导意义，在实务界中更是被广泛理解为投资者与目标公司的股东之间的对赌有效，与目标公司之间的对赌无效，以此作为对赌协议设计和执行的标准。

而“华工案”的出现，乍一看让人感觉推翻了“海富案”中关于与目标公司对赌无效的观点，但实际上应该是一脉相承的，应该说“华工案”是”海富案”的延续，且作出了更为精细的研判。从上述两个案件可以看出，终审法院所作出的判决对应的深层次的观点均是应该以《合同法》的规定来作为确定对赌协议效力的最终依据，而不违反资本维持与债权人保护原则则是投资人有关回购和补偿的诉求获得法院支持的最根本的要求。“华工案”中除了上述观点，单独阐述了对赌协议履行是否具备可行性的观点，即认为对赌协议的有效性与协议履行的可行性密不可分，在判定对赌协议效力时，应将协议履行的可行性以及后果纳入考量范围，而这个观点也在2019年最高院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》中得到体现。

第三章 证券市场主管单位对对赌协议的监管态度

目前，我国已基本形成以上海证券交易所(“上交所”)、深圳证券交易所(“深交所”)为中心，以全国中小企业股份转让系统(简称“全国股转系统”，俗称“新三板”)及其他区域性股权交易市场为辅助的多层次资本市场格局。2019年6月13日科创板成功开板，A股市场完成了对注册制这一国际资本市场通行机制的开拓与补足。

如前文所述，对赌协议并非我国特有的一种制度，也并非传统意义上的法律概念，因此我国现行法律对其并没有直接的规定。然而在国内现有“多层次资本市场”及“审核制+注册制”的格局下，相关主管单位对对赌协议的监管态度可以说基本已非常明确。

一、主板、中小板、创业板市场的监管态度

中国证监会作为“审核制”下的A股上市审核及监管机关，于2019年3月25日发布《首发业务若干问题解答》，其中明确了其对于“对赌协议”的审核理念，具体如下：

“问题５、部分投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，发行人及中介机构应当如何把握？

答：投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表明确核查意见。

发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。”

由上可知，中国证监会的该等问答，虽然并未从正面确定对赌协议及对赌协议的效力，但却表达了中国证监会对于拟上市企业存在对赌协议情形的态度。中国证监会的前述审核理念，在市场间亦被称为对赌协议的“四项豁免条件”。

首先，《首发业务若干问题解答》公开承认了对赌协议可作为投资协议中的组成条款，且未否定其效力；其次，从企业上市时，如对赌协议符合“四项豁免条件”即可不必清理可以看出，不能简单的因对赌协议的约定可能导致公司控制权变更或与上市挂钩就否定对赌协议的效力，证券监管部门不会因为对赌协议的出现就否定其效力，对赌协议是否有效还应在投融资双方发生争议时由法院判定；最后，只要拟上市企业的对赌协议符合“四项豁免条件”，不因此造成企业在境内上市的实质性法律障碍。

二、科创板市场的监管态度

上交所开设的科创板是我国资本市场试行“注册制”的桥头堡，2019年3月24日，上海证券交易所发布《科创板股票发行上市审核问答(二)》(上证发[2019]36号，以下简称“《审核问答(二)》”)，其中明确了科创板注册制下对于“对赌协议”的审核理念，具体如下：

“问题10：“部分投资机构在投资时约定有估值调整机制(对赌协议)，发行人及中介机构应当如何把握？

答：PE、VC等机构在投资时约定估值调整机制(一般称为对赌协议)情形的，原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，但同时满足以下要求的对赌协议可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表专项核查意见。

发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。”

由上可知，上交所对于科创板拟上市公司存在“对赌协议”的审核理念，基本与中国证监会保持一致，即保留了“四项豁免条件”。

三、各板块监管态度评析

通过《首发业务若干问题解答》及《科创板股票发行上市审核问答(二)》(上证发[2019]36号)的规定可以看出，中国证监会、上交所就“对赌协议”的审核要点，在监管上的理念基本可以划分为新、老两个审核阶段，其要点分别如下：

(一)“四项豁免条件”前的审核态势

1、关注拟IPO公司及相关股东之间是否曾存在对赌协议，对于存在投资机构股东的拟IPO公司，对赌协议事宜在审核阶段必被关注；

2、如果拟IPO公司历史沿革中曾经存在对赌协议，要求披露具体情况，并核查其是否存在纠纷或潜在纠纷、是否均已清理完成、是否对拟IPO公司的股权结构产生不利影响以及目前的股权结构是否稳定等内容；

3、如对赌协议已经解除，则关注对赌协议的解除是否真实有效。

由上可知，老阶段的审核要点中，对赌协议作为新、老股东对其民事权利义务的约定和处分，若系当事人真实意思表示且不违反法律、法规或者行政法规的强制性规定，是受法律保护的，但依法构成合同无效或者无效的除外。

如上市前对赌协议未执行完毕，执行对赌协议导致的股权架构的不确定性在一定程度上将影响拟IPO公司股权的稳定性，并对境内上市构成法律障碍。因此，按照监管的要求，拟IPO公司需在递交申报材料前完全解除其或其原股东与投资机构股东之间签订的对赌协议。

(二)“四项豁免条件”后的审核态势

1、拟IPO公司不作为对赌协议当事人；

2、对赌协议不存在可能导致拟IPO公司控制权变化的约定；

3、对赌协议不与拟IPO公司市值挂钩；

4、对赌协议不存在严重影响拟IPO公司持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

由上可知，新阶段的审核要点较老阶段更为宽松，尽管在口径上仍强调要求拟IPO公司在申报前须清理对赌协议，但对满足“四项豁免条件”的对赌协议可不必清理，不影响拟IPO公司继续申报，只要求在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示即可。

第四章 证券市场有关对赌协议处理案例的归纳评析

经检索分析，证监会及上交所“四项豁免条件”发布以后，境内各板块市场中对赌协议案例共近百件，笔者筛选了其中具有代表性的案例及其已获监管单位认可的处理方式，具体如下：

一、主板、中小板、创业板市场审核案例

(一)春秋电子(603890.SH)

春秋电子分别于2015年至2016年引入多名财务投资人并签署了对赌条款；在申报IPO之前，发行人及实际控制人分别与财务投资人签署解除协议，约定自解除协议签署之日起，原对赌条款解除，已履行部分不存在任何争议或潜在争议。

(二)拓斯达(300607.SZ)

拓斯达在IPO前的多轮引入投资者过程中，公司及其实际控制人、相关股东等与投资机构签订对赌协议，就拓斯达在“业绩补偿”、“股份回购安排”、“优先清算权”及“一票否决权”等方面进行了对赌约定。

1、首次申报材料及反馈回复阶段，附条件解除

2015年6月，公司及其实际控制人等与相关投资者签署《<增资扩股之补充协议>中止合同》，该合同约定自发行人向证监会申报材料之日起，相关对赌协议或条款中止；若公司上市申请被有权部门不予核准，或公司撤回申请的，相关对赌协议或条款恢复效力。

2、反馈回复阶段，彻底解除

2016年11月，公司及其实际控制人等与相关投资者签署《<增资扩股之补充协议>解除合同》，对于约定以发行人股权变动、股东权利优先性的变动、反稀释条款股东权利内容的变动等作为实施内容的有效的或将生效的协议或类似的对赌安排及或业绩补偿安排不再有效或不再生效，上述该等被确认无效/再生效的条款不再恢复，且视为从来不曾约定过。

(三)越博动力(300742.SZ)

越博动力在IPO前引入投资者过程中，公司控股股东、实际控制人及相关股东等与投资机构签订《补充协议书》，就越博动力在“业绩对赌条款”和“退出保障条款”等特殊权利条款方面进行了对赌约定。

1、首次申报材料及反馈回复阶段，附条件解除

越博动力首次申报IPO材料前，公司控股股东、实际控制人与相关投资机构股东签署了《终止协议》，约定终止所有特殊权利条款；如果越博动力最终未能完成股票上市流通的(包括但不限于提交上市申请后申请撤回或者中国证监会或其他有权部门不予核准公司上市申请)，则《补充协议书》效力自动恢复，相关股东有权继续依据《补充协议书》享有相关权利；投资机构股东出具确认函，确认除《补充协议书》外，未与发行人及其股东签署其他类似协议或作出相关安排。

2、反馈回复阶段，保留“效力恢复条款”

在会审核期间，中国证监会对越博动力下达《行政许可项目审查反馈意见通知书》(152793号)，对该未完全清理对赌协议的情形予以了关注。

越博动力及其所聘请的中介机构认为，涉及对赌的协议已明确约定在越博动力向中国证监会提交上市申请并获得受理时即告终止，同时公司控股股东、实际控制人已经与相关投资机构股东签署《终止协议》，上述情形不会影响公司的股权稳定性，不会对发行人的本次发行上市造成实质性障碍，中国证监会在后续反馈问询中并未再涉及对赌条款的清理问题。

二、科创板审核案例

(一)热景生物(688068.SH)

热景生物于2019年4月4日向上海证券交易所递交科创板上市申请材料，并于2019年7月30日通过科创板上市委审核，2019年9月3日经中国证监会《关于同意北京热景生物技术股份有限公司首次公开发行股票注册的批复》(证监许可[2019]1615号)注册生效。

1、首次申报材料前，附条件解除

热景生物在IPO前的多轮引入投资者过程中，公司及其实际控制人、相关股东等与投资机构签订对赌协议，就热景生物在“公司治理”、“业绩保障”、“股权回购”、“新投资者进入的限制”、“分红与清算”及“首次公开发行股票上市”等方面进行了对赌约定。

2019年3月，公司及其实际控制人、相关股东等与投资机构股东签署《特殊条款之中止协议》，约定各方一致同意自协议生效之日起，《关于北京热景生物技术有限公司之增资协议》(“《增资协议》”)及《关于北京热景生物技术有限公司之股权转让协议》(“《股权转让协议》”)中的特殊条款中止执行，自热景生物撤回首次公开发行申请或者其申请不被受理或者被否决之日起，立即恢复法律效力，且被视为自始有效；如果热景生物在境内A股完成首次公开发行股票，被中止的特殊条款不再恢复法律效力。

2、审核阶段，彻底解除

2019年6月13日，公司及其实际控制人、相关股东等与投资机构股东签署《特殊条款之终止协议》，约定各方一致同意自协议生效之日起，前述《增资协议》及《股权转让协议》中的特殊条款终止执行。

(二)铂力特(688333.SH)

铂力特于2019年4月4日向上交所递交科创板上市申请材料，并于2019年6月26日通过科创板上市委审核，2019年7月1日经中国证监会《关于同意西安铂力特增材技术股份有限公司首次公开发行股票注册的批复》(证监许可[2019]1170号)注册生效。

1、首次申报材料阶段，部分未解除

铂力特及其实际控制人在IPO前与相关投资机构签有对赌协议，约定了股份回购、股份转让限制、优先增资权、最优惠待遇等对赌条款；同时，实际控制人与发行人其他部分股东亦签有对赌协议，约定实际控制人在依照前述对赌协议履行回购义务后，其他部分股东对实际控制人负有补偿义务。

申报IPO前，铂力特对上述两份对赌协议均进行了清理，但在与相关当事人协议终止对赌条款的同时，保留了“效力恢复条款”，即在“申请材料未被受理、或申请材料被铂力特撤回、或中止审查超过12个月、或申请被中国证券监督管理委员会/上海证券交易所终止审查或不予注册或否决，以及因其他原因导致铂力特未能上市”的情况下，铂力特实际控制人的回购义务以及其他部分股东对实际控制人的补偿义务将恢复效力。

2、问询阶段，保留“效力恢复条款”

2019年4月16日，上交所对铂力特下达《关于西安铂力特增材技术股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的审核问询函》(上证科审(审核)[2019]44号)，对该未完全清理对赌协议的情形予以关注并要求发行人说明未清理的情形是否符合审核问答中的相关标准。

铂力特及其所聘请的中介机构按照“四项豁免条件”逐一进行了分析回复，上海证券交易在对铂力特的二轮反馈问询中并未再涉及对赌条款的清理问题。

三、各板块处理方式评析

由上可知，现阶段国内资本市场主管单位对于存在对赌协议的拟IPO公司之审核标准较为明确，对外公示的方式亦由较具私密性的针对保荐机构的保代培训，到现在公开的《首发业务若干问题解答》。经笔者归纳总结，拟IPO公司及相关中介机构对于存在对赌协议情形的处理方式，大致可分为以下类别：

(一)首次递交申报材料前无条件终止对赌条款

鉴于对赌协议中的部分特殊股东权利条款赋予了投资人强制调整或买卖所持拟IPO公司股份的权利，可能直接影响拟IPO公司股权结构的稳定性，且境内各版块首次公开发行股票均明确将拟IPO公司“股权清晰”作为上市发行条件之一，上述对赌条款的存在可能直接导致拟IPO企业不符合发行条件。为满足发行条件的需要，春秋电子、皇马科技等多数已过会公司在申报前要求与投资机构股东签署补充协议终止对赌条款，以打消监管层对公司股权真实性、稳定性及有无纠纷情况的疑虑。

(二)向监管层提交IPO申请时终止对赌条款

考虑到对赌条款对IPO审核的影响，部分投资机构股东在签署对赌协议时已明确相关条款自拟IPO公司向监管层提交IPO申请之日起失效，或在申报前签署解除协议，但约定解除协议自拟IPO公司提交IPO申请之日起生效。

从审核的角度而言，约定对赌协议自公司提交IPO申请之日起解除或终止，当公司提交IPO申请后对赌协议已失效，不会对拟上市公司股权稳定性造成不利影响；从中介机构核查的角度，鉴于出具申报文件时该等对赌协议尚未终止或解除，拟上市公司及中介机构应在申报文件中充分披露该等协议及风险，明确相关协议不会对发行上市构成实质性障碍。

但是，鉴于IPO申报前应当由拟IPO公司所在地证监局进行辅导验收，本种清理方式下在验收时点对赌条款尚未实际解除，可能对辅导验收造成障碍，因此，如坚持采取此种方式，需要充分披露相关协议及风险，并提前与所在地证监局沟通辅导验收事宜。

(三)签署附带效力恢复条款的中止协议

为满足拟IPO公司申报IPO的要求，投资机构股东通常愿意配合拟IPO公司清理对赌条款，但为防止相关条款解除后如若IPO失败无法保证投资人的利益，财务投资人可能要求与拟IPO公司或其控股股东签署附带恢复对赌条款效力的补充协议。也即，同意在拟IPO公司申报IPO前中止执行对赌条款，在特定情形下(通常为IPO失败或一定期限内未完成IPO)将恢复对赌条款的效力。

结合近年来IPO审核案例，采用此种解决方式的过会案例较为稀少，除越博动力(300742.SZ)及铂力特(688333.SH)等极少数附带效力恢复条款的对赌协议顺利通过审核外，大部分在首次提交IPO中申请时签署附带对赌协议效力恢复条款的拟IPO公司，均在后续审核或上会过程中与财务投资人签署了彻底解除对赌条款的协议。

笔者认为，铂力特(688333.SH)作为“四项豁免条件”后极少数保留对赌条款过会的科创板上市公司，其效力恢复条件的设置模式为“上市重大负面事件+时限”，具体为“申请材料未被受理、或申请材料被铂力特撤回、或中止审查超过12个月、或申请被中国证券监督管理委员会/上海证券交易所终止审查或不予注册或否决，以及因其他原因导致铂力特未能上市”，按照此种设置，效力恢复条件一旦触发，铂力特基本已丧失上市可能，这也从侧面说明了“拟上市公司不得存在对赌条款”的监管态度。

综上，结合“四项豁免条件”及前述案例，首次递交申报材料前无条件终止对赌条款仍是现阶段相对最稳妥的处理方式。

第五章 结语

综上所述，笔者认为，《首发业务若干问题解答》及《审核问答(二)》的发布，基本结束了国内资本市场对于对赌协议“一刀切”的审核态度，拟上市企业在符合“四项豁免条件”的基础上，存在携带对赌协议过会的可能，在近来的科创板审核中，已有铂力特(688333.SH)、福光股份(688010.SH)成功携带对赌协议过会发行，满足“四项豁免条件”仍是保留对赌协议过会的唯一机会；但不可否认的是，鉴于目前携带对赌协议过会发行的案例仍相对较少，为保证项目过会概率，在首次申报前彻底清理对赌协议仍将是一定时期内的主流处理方式。

参考文献：

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[12] 上海证券交易所：《北京热景生物技术股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书》，

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