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对科创板上市规则的研讨与解读

作者:证券部 | 2019.03.05


导 读

20193月初,证监会及上海证券交易所发布了科创板制度文件。科创板现有主要制度文件形成了3+6的体系,主要包括:

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本所证券部分别科创板规则征求意见稿和正式定稿后第一时间组织内部集体研讨,结合我们在为上交所主板、深交所中小板及创业板(以下合称传统板块)企业上市服务过程中积累的服务经验,对科创板相关规定进行剖析,并充分关注拟上市企业的现实需求。形成研讨报告如下:


科创板相较于传统板块的主要区别和现实意义

(一)去行政化是科创板的主要特色。科创板最大的亮点在于对发行制度进行的大刀阔斧的改革。新股发行将实质性的从行政导向转为市场导向。上交所的审核压力下降,券商将作为发行第一关。以前的审核都是围绕证监会规则进行,在科创板,证监会的标准答案将一定程度上被打破,由市场决定企业新股发行的效果,改革比较彻底。

(二)科创板承载了中国IPO审核制向注册制转变的试点功能,对公司上市的审核转为注册制,科创板的审核效率及通过率将大幅度提高。但实务上,科创板的审核制度仍沿袭了现有审核理念,与新加坡的上市审核模式较为接近,相较于发行制度,是较小的改革。上交所科创板上市委员会专职委员将主要来自于曾在证监会担任过预审员或发审委员的有经验的借调人员,其对信息披露和合规性要求的审核把握,将基本与传统板块保持一致。

(三)科创板的注册制试点必然引发证券市场的连锁反应。目前,已经有媒体报道,广东省将积极推动深交所创业板改革并试点注册制。我们认为,深交所创业板及其他传统板块的改革可期。现有板块的审核及发行政策必然会随着注册制的推行而逐渐放松,一方面,随着原有企业中资质不佳者大量撤回IPO申报材料,传统板块的审核通过率已经在逐步上升;另一方面,对23倍市盈率的限制也有可能将会在不久的将来被打破。


科创板欢迎的首批企业

科创板欢迎什么样的企业上市?《上市推荐指引》给我们划出了优先和重点推荐的三大类别、七大领域的答案范围。

(一)三大类别

1、符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业;

2、属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业;

3、互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业。

(二)七大领域

具体细分领域如下表:

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我们认为,科创板的前述推荐领域,基本上涵盖了近年来的全部热点行业。仔细梳理规则,我们会发现,科创板尤其强调对实体经济、特别是制造业有着重要影响的行业,鼓励信息技术与制造业的结合、鼓励对各大实体经济领域提供技术服务。脱虚向实,倡导科技企业服务、支持实体经济的国家主旋律,在科创板得到了呼应。

我们认为,在目前阶段,市场中部分主要靠商业模式创新而非技术驱动的互联网企业,如打车软件、小视频公司、社交软件等,都不是科创板首选的青睐对象。但这类企业并非不符合科创板条件,只是暂不属于优选对象。未来科创板里的企业,有可能会像创业板企业一样,包罗万象,参差多态。


科创板的审核流程及时间跨度

(一)审核流程

根据《上市规则》,我们总结了科创板的审核流程概要,如下图:

科创板注册的最后一步审核,是由证监会做出同意注册的决定。相较于征求意见稿,正式稿进一步明确了证监会主要承担的是对内部程序性的监管和复核。以下是前后对比:

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在正式稿中,证监会不再直接向发行人提出反馈意见,而是在内部程序上,向交易所提出监管要求。我们认为,这一变化进一步证明了交易所在审核上已经取得了充分授权,也体现了证券监管机构推行注册制的决心。

(二)时间跨度

时间跨度上,根据《上市审核规则》,科创板的审核时限原则上为6个月,上交所审核时间不超过3个月,发行人及其保荐人、证券服务机构回复问询的时间总计不超过3个月。中止审核、请示有权机关、落实上市委意见、实施现场检查等事项不计算在上述时限内。

同时,中国证监会同意注册的决定自作出之日起1年内有效,发行人应当在注册决定有效期内发行股票,发行时点由发行人自主选择。

我们认为,未来的科创板审核过程中,从申报到取得注册,6-9个月内将可能成为常态,而发行的时间区间从征求意见稿的6个月改为1年,也是改革后的新股发行制度的内在要求。新的发行制度下,更长的发行时间将能有效的降低发行失败的风险。


发行条件、审核理念与现有板块的比较

(一)通用财务指标

科创板尚未落地时,各中介机构和企业就一直格外关注利润指标。科创板不负众望的采取了差异化的5套不同利润指标,以契合不同规模和发展阶段的企业需要。具体如下表所示:

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前述标准中,值得注意的是第5套标准。这套标准是为医药行业企业量身定制的。在征求意见稿里,其条件包括获得知名投资机构一定金额的投资,这一规定完全借鉴了联交所2018年推出的生物科技企业上市规则的规定。但由于对知名机构”以及“一定金额”的判断需要有明确标准,且联交所规定的市值为15亿港币,而科创板40亿元人民币已经远远超出这一标准,因此,知名机构的背书并非必要,正式稿予以删除。

(二)除了通用财务指标,科创板还对红筹企业上市和差别表决权企业上市做出了特殊规定。

1、红筹企业上市标准

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2、表决权差异安排企业上市标准

发行人具有表决权差异安排的,市值及财务指标与尚未在境外上市的红筹企业一致,应当至少符合下列标准中的一项:预计市值不低于人民币100亿元;或预计市值不低于人民币 50 亿元,且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。

在现阶段,前述上市标准主要是用于照顾华为、阿里巴巴、小米等独角兽企业。众所周知,华为几乎全员持股,在传统板块,不做清理不可能达到上市条件,阿里巴巴的差别表决权制度也导致其只能选择落户美国。而科创板的红筹企业制度、差别表决权制度以及后文提到的股权激励政策将为它们的回归彻底扫清障碍。

(三)合规性要求

科创板对企业上市发行的基本条件主要包括 :持续经营 年以上,会计基础工作规范,内部控制制度健全,业务完整独立,合规运营。前述要求与现有板块审核要求基本一致,科创板并没有放松对公司的合规性要求,其差异主要为强调了重大性即如下几个方面的法律风险在构成“重大性”或“重要性”的此情况下,方可构成科创板申报的法律风险。主要差异包括:

1关于股权争议或潜在争议

传统板块要求控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。这导致了在很长一段时间,实际控制人所持有的IPO企业股份完全不能用于质押融资,而小股东的股权争议也引起了过于严格的关注。而科创板则要求不存在导致控制权变更的重大权属纠纷,对权属争议或潜在争议风险的容忍度提高。

2关于资产安全性

传统板块要求发行人的在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术取得或者使用不得存在重大不利变化风险,而创新板则要求主要资产核心技术商标等不得存在对持续经营有重大不利影响的事项。更强调核心资产的安全性。

3关于同业竞争

传统板块对控股股东、实际控制人与IPO企业存在的同业竞争零容忍。《首次公开发行股票并上市管理办法》明确规定:发行人的业务独立于控股股东、实际 控制人及其控制的其他企业,与控股股东、实际控制人及其控制 的其他企业间不存在同业竞争。” 企业可以从产品、市场、供应商(原材料)、应用领域及下游客户等角度论证不构成同业竞争,甚至有少部分企业(例如亚邦股份603188)从工艺流程、生产设备差异、产品性能及特点进行阐述,但相较于香港联交所及其他境外监管理念,多数情况下,现有审核理念对于从细分区域、细分市场角度论证同业竞争可能导致一定困难,尤其是产品具有可替代性、存在潜在的商业竞争机会、具有利益输送可能性的情况下,证监会更倾向于从严认定同业竞争。

科创板则要求IPO企业与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争。根据《审核问答》,所谓的重大不利影响,需要结合竞争方与发行人的经营地域、产品或服务的定位,同业竞争是否会导致发行人与竞争方之间的非公平竞争、是否会导致发行人与竞争方之间存在利益输送、是否会导致发行人与竞争方之间相互或者单方让渡商业机会情形,对未来发展的潜在影响等方面,均可作为衡量重要性的标准。但如果竞争方的同类收入或毛利占发行人该类业务收入或毛利的比例达30%以上的,如无充分相反证据,原则上应认定为构成重大不利影响。

我们认为,科创板并没有对同业竞争的概念、内涵外延做出新的解释,主要通过强调重要性来把握同业竞争的审核尺度。企业在判断是否构成同业竞争时,仍应当遵循传统板块的审核理念对同业竞争的理解,在的判断上,应当持谨慎态度。

(四)股权激励(含期权)

1、《审核问答》中首次明确,拟上市公司可以通过公司、合伙企业、资产管理计划进行员工股权/期权激励,并且明确拟上市公司可以带着未行权的期权计划申报上市(但期权在审核期间应当中止执行)。这对快速成长的企业是重要的利好信号,因为如果股权或期权激励方案设置恰当,对于员工的激励效果将非常明显。

2、允许公司实施超200人的员工持股计划

根据《证券法》及证监会发布的《非上市公众公司监管指引第4——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》,股份公司上市前不得超过200名股东,且股东人数应当穿透持股平台进行合并计算。

而在科创板,满足如下条件之一的员工持股计划,将视为1名股东:

1)闭环管理。指员工持股计划不在公司首次公开发行股票时转让股份,并承诺自上市之日起至少36 个月的锁定期,锁定期内,员工所持相关权益只能转让给适格激励对象。

2)员工持股计划在基金业协会依法依规备案,由公司员工持有,依法设立、规范运行。能够在基金业协会备案的员工持股计划,通常意义下,指作为基金产品的专项资产管理计划。当然,如果员工作为自然人投资者能满足基金的是个投资人要求,公司和合伙也可以成为备案主体。

在我们过往的审核经验中,期权计划在上市前应当提前行权或清理,原则上不允许带着尚未执行完毕的期权计划申报IPO。根据证监会的同时,对于通过资产管理计划,设置虚拟持股主体实施股权激励的行为,以前只允许三板挂牌企业和上市公司使用,科创板放宽限制,带来了证券法及私募基金监管法规等证监会现有规则的衔接问题,值得进一步探究。

(五)未弥补亏损处理

证监会于今年1月中旬发布的《关于首发企业整体变更设立股份有限公司时存在未弥补亏损事项的监管要求》(以下简称《监管要求》)明确要求,在有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司时存在未弥补亏损;或者整体变更时不存在未弥补亏损,但因会计差错更正追溯调整报表而致使整体变更时存在未弥补亏损的拟IPO公司自完成整体变更的工商登记后运行满36个月方可进行申报。

市场一直在关心这一则《监管要求》是否适用于科创板。上交所于《审核问答》中给出了明确的答复。

根据《审核问答》,整体变更存在累计未弥补亏损,或者因会计差错更正追溯调整报表而致使整体变更时存在累计未弥补亏损的,发行人可以在完成整体变更的工商登记注册后提交发行上市申请文件,不受运行36个月的限制。

但,发行人应在招股说明书中充分披露其由有限责任公司整体变更为股份有限公司的基准日未分配利润为负的形成原因,该情形是否已消除,整体变更后的变化情况和发展趋势,与报告期内盈利水平变动的匹配关系,对未来盈利能力的影响,整体变更的具体方案及相应的会计处理、整改措施(如有),并充分揭示相关风险。

(六)股份锁定及减持

在减持规则上,科创板主要有以下几处差异化安排:1、根据企业在上市时是否盈利,规定了两种不同的减持规定,且上市时未盈利企业相关主体的锁定期较上市时盈利企业的锁定期更长;2、就核心技术人员减持其持有的首发前股份作了专门的规定,具体减持规定与董事、监事和高级管理人员减持规定相似。

同时为建立更加合理的股份减持制度,明确特定股东可以通过非公开转让、配售方式转让首发前股份,具体事项将由交易所另行规定,报中国证监会批准后实施。


退市安排

根据《上市规则》规定,科创板的退市制度可谓史上最严,具体如下表:

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退市制度的严格还体现在程序上。科创板企业一旦触及退市标准,股票将直接终止上市,不再进行暂停/恢复上市的程序。对比退市周期来看,由于取消了暂停/恢复上市程序,企业从被实施风险警示到最终退市的时间从原来的四年缩短至两年,加快了整体退市进程,且上市公司无法再通过处理亏损资产、可回转的资产减值、政府补助和应收账款冲回与转让等方式来实现保壳、继续维持上市。

综合来看,科创板退市制度已与美股相近,要求严格、流程精简,宽进严出下,科创板将为我国多层次资本市场建设做出创新性贡献。


投资者门槛及交易方式

(一)目前,科创板设置的投资者门槛为50万人民币以及两年炒股经验。我们认为,市场化的发行制度和严格的退市制度将能有效的教育投资者,散户投资者将充分意识到投资的风险,逐渐转为委托专业机构进行投资运作,机构投资者将逐渐增加。50万元的投资门槛,在未来可能会被调整甚至取消。

(二)《股票交易特别规定》,投资者通过以下方式参与科创板股票交易:

1、竞价交易;

2、盘后固定价格交易;

3、大宗交易。

盘后固定价格交易是一个有趣的微创新,与三板挂牌企业的交易方式有类似之处,本质上是一种撮合交易,能在一定程度上活跃市场,增加交易量。


保荐承销相关问题

我们认为,由于发行制度的巨大改革,在科创板,保荐承销商的作用将会明显增强,而券商自身也将很快分层,拥有卓越的行业研究能力、丰富的直投资经验和强大的证券推销能力的券商,将能够在科创板业务中胜出。

而券商、发行人及市场之间的博弈与合作也将如火如荼的开展。发行人希望发行价格安全,以规避发行失败的风险;而根据《发行承销办法》的规定,保荐人的子公司或兄弟公司必须参与新股配售,因此必然希望更高的发行价格。根据《股票交易特别规定》,新股首发后前五日不设置涨跌幅限制,日常交易涨跌幅限制为20%,想象空间可谓巨大。


企业是否选择申报科创板?

首先,我们认为,企业应该树立基本的合规意识,即科创板并非对企业合规性要求标准有所降低,只是对利润指标做出了差异化安排。不能心存侥幸,认为自己不符合传统板块上市的合规性及内控条件,就更适合选择科创板。

其次,科创板定位非常明确,即科技创新类企业,符合科创板定位的企业在满足以下条件的情况下可以优先准备科创板:较强的研发实力及技术储备,前期研发投入较大;近期融资需求较强而现有财务指标难以满足传统板块的业绩需求;技术及产品的市场认可度较高、发展势头迅猛。

如果企业不是非常符合科创板的定位要求,且基本面较成熟,收入及利润情况能符合传统板块要求,我们建议企业综合券商和中介机构的意见,审慎考虑科创板并密切关注科创板的施行情况。我们相信,如果科创板能够顺利实施,注册制能够如期推出,将给国内整个资本市场带来重要的影响,也自然会给企业带来更多的机会和选择。


我们将持续关注科创板,并将内部研讨成果细化为专题手册。专题手册将对科创板进行进一步深入、细化的剖析,并进一步分析企业在根据自身发展阶段及现有条件对科创板进行评估的重要考虑因素,涵盖企业经营者对科创板重点关注的各类问题。

如企业经营者对我们的专题手册有兴趣,请联系本所证券部任何一位律师登记索取,我们将竭诚为您提供专业解读。


作者介绍

撰文人李侠辉,合伙人律师;张奥申,律师助理合伙人张力律师及王华鹏律师对本文亦有贡献。


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