私募基金调整预警线和止损线相关问题

据报道，由于近期证券市场的波幅加大，许多头部证券私募基金的产品遭遇了大幅收益回撤，不少规模较大的管理人旗下产品跌破预警线和止损线（以下简称“双线”），迫使管理人在市场低位减仓甚至清盘。数据显示，今年以来合计532只私募产品清盘，提前清盘的多达498只，其中26家百亿级私募旗下51只私募产品遭遇提前清盘，遭遇被动清盘的达47只，仅有4只为到期清盘。为减轻双线给基金运作带来的限制，目前国内已有多家百亿私募正在与托管机构协商调降部分产品的双线。那么调整双线之中蕴含了什么法律问题？管理人究竟如何完成对双线的调整？本文就此展开讨论。（根据目前的基金备案情况，私募证券投资基金以契约型为主，因此本文主要从契约型基金管理人的角度展开。）

一、什么是“双线”

预警线与止损线是私募基金为保障投资者的利益而在基金合同中确立的风险控制条款。双线的阈值并非统一的，而以管理人与投资者的具体约定为准。通常，预警线设置为份额净值0.8元，止损线设置为份额净值0.7元，也即亏损达20%时触及预警线，亏损达30%达止损线。触及预警线时，一般要求管理人及时减仓，直到净值重归预警线之上才能加仓。触及止损线时，一般要求管理人无条件清仓，并将剩余的投资款返还客户。

（基金合同示例）

双线作为一把“双刃剑”，一方面明确了安全边际，促使管理人谨慎投资并配置风控预案。另一方面，双线也加大了管理人在极端行情下的操作难度，大规模私募基金的减仓清盘行为甚至会加剧市场的波动。因此，管理人在特殊情况下谋求调整双线，不仅是为了获得操作空间，也是为了给投资者争取更好的收益。

二、调整双线的依据

1.属于合同意思自治的范畴

对于私募基金而言，设置双线并非法律法规的强制性规定，而是在长期的私募投资实践中形成的“商业习惯”，其建立在管理人与投资者意思自治之上。因此，只要双方达成一致，双线便可调整乃至取消。

2.能否适用情势变更或不可抗力

如前所述，调整双线需要与投资者达成一致。但面对瞬息万变市场，待与投资者协商完毕，要么错过了投资时机，要么因未及时减仓清盘而承担违约责任。因此，有部分管理人提出，在市场极端情况下可否适用情势变更或不可抗力单方面调整双线？答案是否定的，原因如下：

依据《民法典》第180条，不可抗力是不能预见、不能避免且不能克服的客观情况。依据《民法典》第533条，情势变更制度是指合同成立后，合同的基础条件发生了当事人在订立合同时无法预见的、不属于商业风险的重大变化，继续履行合同对于当事人一方明显不公平的情况时，受不利影响的当事人有权协商或请求变更、解除合同。二者属于不同层面的问题，前者是产生合同履行障碍的原因，后者是合同困境下的履行规则。

第一，市场波动一般不属于不可抗力和情势变更。市场波动属于商业风险，是由于商品价值规律决定的正常风险，因而是可以被预见、避免、克服的，不属于不可抗力。情势变更制度更是直接在法律规范中排除了商业风险的适用。即使主张市场波动源于新冠疫情及其防控措施，也难以论证因果关系、免责范围。第二，情势变更的适用程序较为严格。适用情势变更要求双方要先进行重新协商，协商不成的必须向经过法院或仲裁才能变更、解除合同。显然，这种方式不仅费时费力，甚至不利于客户关系的维持。

综上，管理人想调整双线必须与投资者协商一致，并安排好调整的程序，避免发生纠纷。

三、调整双线的程序

1.及时披露预警及止损情况

依据《私募投资基金信息披露管理办法》第十八条第（五）项的规定，触及基金止损线或预警线的，管理人应当按照基金合同的约定及时向投资者披露，管理人在披露后还向中国基金业协会进行报送。

2.与基金托管人协商，确保调整的可行性

实践操作中，证券型基金多委托托管人对基金进行托管。出于内部风险控制和内部系统操作的要求，部分券商银行的系统会预先设置止损线，并可能将止损线的调整范围限定在特定区间内。建议基金管理人在准备调整双线前应先与托管人沟通协商操作的可行性。

3.与投资者协商一致，并修改基金合同或签署补充协议，确保不发生违约

调整双线属于变更合同的行为，对投资者的权利义务会产生重大影响，管理人应当依据基金合同的约定审慎履行合同变更的程序。依据《证券投资基金法》的相关规定，契约型管理人一般应当通过召开份额持有人大会或书面表决等方式，取得全体基金份额持有人的同意，并由全体基金份额持有人共同签署关于同意修改基金合同的书面决议或者另行签订补充协议。

值得注意的是，因疫情形势严峻、市场行情动荡等客观原因，部分投资者或无法亲自出席会议或签署文件。此时，采取电子签约的模式不失为一种高效的解决方案，但要注意与基金合同信息传递条款的协调性和一致性。

4.在AMBERS系统中完成私募基金产品重大事项变更申请

依据《私募投资基金信息披露管理办法》第十八条的规定，调整双线属于对基金合同的重大变更。管理人应当依据《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》第二十三条、《私募投资基金备案须知》第二十六条的规定，在发生重大事项后5个工作日内，通过资产管理业务综合报送平台向中国证券投资基金业协会报送变更事项。需注意，提交“产品重大变更”申请时，不仅需更新“合同信息”页签关于止损线的相关内容，还应同步更新上传变更所涉决议文件、新基金合同及信息变更承诺函等材料。

5.完成投资者信息披露及信息披露备份

依据《私募投资基金信息披露管理办法》第十八条，管理人在完成上述流程后还应当及时向投资者进行信息披露。信息披露的具体方式和时限以基金合同的约定为准。同时，基金管理人也需同步在私募基金信息披露备份系统完成本次基金重大事项变更的信息披露备份，发布“重大事项临时报告”。