操纵证券市场案件中影响违法所得及投资者损失认定的几个要素（下）——操纵证券市场案件影响违法所得及投资者损失认定要素分析

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在《操纵证券市场案件中影响违法所得及投资者损失认定的几个要素（上）》中，笔者结合具体案例重点分析了操纵证券市场案件中，违法所得认定及投资者损失认定的内容，并按照司法实践总结了违法所得、投资者损失的计算公式，其中，违法所得=平仓金额-建仓成本-合理税费+余券价值，投资者损失=操纵行为开始日至影响消除日期间单笔投资损益之和。

一、操纵行为开始日、结束日以及操纵影响消除日的认定

因目前刑事案件、民事案件对操纵期间的认定，基本以证监会行政处罚决定书认定的操纵期间为准，且已公开的刑事判决书、民事判决书均未对操纵期间进行论述，本文主要结合证监会行政处罚决定书对操纵行为开始日、结束日以及操纵影响消除日进行分析。

操纵行为开始日的认定分为两种情况，第一种为行为人直接利用资金优势、持仓/持股优势连续进行交易股票，或者披露虚假/不确定信息，或者未按照信息披露要求，人为控制信息披露的顺序或延迟披露重大信息，或者主动对上市公司进行公开评价、预测或进行投资建议，人为制造偏离真实股价的价格，此种情形下，结合行为人后续交易股票获利的行为，比较好认定操纵行为的开始日。但在部分交易型操纵案件中，行为人的操纵行为与正常股票交易行为表面看来并无差异，此时需要结合行为人的主观故意综合判断。但不管是哪一种情形，均需考量操纵行为对股票交易量、股票价格的实质影响。

1.通过客观行为认定操纵行为开始日

（1）行为人利用资金、持仓/持股优势形成交易优势

在（2022）44号《行政处罚决定书》中，证监会认定某华集团操纵“某华健康”的操纵期间为2017年7月20日至2019年3月15日，操纵行为开始日为2017年7月20日。具体操纵行为分为三个阶段，第一阶段为建仓阶段，“2017年7月20日至2018年10月15日，某华集团与浙商产融等投资机构，签署《合作协议》，利用投资机构开立信托和法人账户，持续买入‘某华健康’股票，吸筹建仓”。

（2）行为人披露虚假/不确定信息或未按照信息披露要求，人为控制信息披露的顺序或延迟披露重大信息形成信息优势

在（2021）沪74民初2599号案件中，上海金融法院认定“《行政处罚决定书》查明，鲜某所控制账户组的交易开始于2014年1月17日，其控制信息披露节奏及内容的行为发生在2015年4月9日至2015年5月11日，其所控制账户组的交易结束于2015年6月12日；最终认定鲜某实施操纵行为的期间为2014年1月17日至2015年6月12日”。证监会认定信息操纵开始日为2015年4月9日。（2017）29号《行政处罚决定书》中，证监会认定控制信息披露节奏及内容的行为发生在2015年4月9日的相关事实为“2015年4月9日，某伦股份员工周某萍根据某伦股份董事长和董事会秘书鲜某的指示向上海市工商行政管理局（以下简称‘上海市工商局’）申请变更某伦股份的企业名称”。证监会以2015年4月9日，某伦股份申请变更企业名称，结合某伦股份后续变更经营范围、取得相关域名授权以及公告内容认定，某伦股份利用互联网金融这一当时股票炒作的热点题材，误导投资者产生，认定存在信息操纵行为，并将信息操纵开始日认定为2015年4月9日。

值得注意的是，对于信息型操纵与交易型操纵混合操纵手法的操纵证券市场行为，上海金融法院认定操纵行为开始日的时间以任一操纵行为在先的日期为准。

（3）行为人主动对上市公司进行公开评价、预测或进行投资建议形成信息优势

在（2016）87号《行政处罚决定书》中，证监会认定朱某明操纵行为期间为2013年3月1日至2014年8月25日，操纵行为开始日为2013年3月1日，具体认定事实为“朱某明控制‘张某英’账户于2013年3月1日买入‘某源精制’70,000股，买入金额为1,541,846.48元。当日19点30分至19点34分，朱某明在第一财经频道‘谈股论金’栏目对该股进行评价、预测，公开荐股后的第一个交易日2013年3月4日将‘张某英’账户持有的70,000股全部卖出”。

2.需结合行为人主观状态判断操纵行为开始日

在中国证券监督管理委员会上海监管局《行政处罚决定书》【沪（2022）21号】中，行为人侯某伽提出“与曾某芹之间先卖出、后原价回购‘某田通信’股票是合理合法的交易”的陈述申辩意见，上海证监局对此的回应为“根据在案证据，主观方面，侯某伽与曾某芹影响‘某田通信’股价的主观意图明显，且侯某伽曾让曾某芹找更多交易对手交易‘某田通信’以影响股价，其对曾某芹找其他交易对手交易‘某田通信’的整体性质有较为明确的认识。客观方面，侯某伽和曾某芹控制、利用相应账户，总体上采取‘先卖出，再回购’的模式，通过协议转让方式先是拉抬‘某田通信’股价，导致股价大幅抬升300%以上，之后又对股价进行打压，上述交易行为缺乏正常的交易逻辑”。

（三）操纵影响消除日的认定

二、建仓成本的认定

建仓成本是行为人或者投资者买入股票的成本，是计算行为人违法所得和投资者损失均需考虑的重要因素，通常建仓成本的计算比较简单，建仓成本=行为人或者投资者实际买入股票数量×买入股票的价格。但如果行为人或者投资者并非基于操纵行为而买入股票，即在行为人操纵行为开始日已经持有的股票（以下简称“原始仓”）的成本是否需要扣除，则需要分情况予以讨论。

违法所得与投资者损失均系因行为人通过操纵行为，人为制造了偏离股票真实价格的股价（以下简称“操纵价”），行为人或者投资人以操纵价交易股票而非法获利或者遭受损失。根据股价正向偏离和反向偏离的情况，又分为价格拉高型证券操纵和价格打压型证券操纵。其中价格拉高型证券操纵的表现方式为通过大量买入股票或者发布虚假利好消息拉高股价，价格打压型证券交易的表现方式为通过大量抛售股票或者发布虚假利空消息打压股价。

（一）价格拉高型证券操纵中，建仓成本的认定

在价格拉高型证券操纵中，违法所得形成机制为，行为人通过操纵行为，人为制造了高于真实价格的股价，行为人通过将买入的股票以抬高后的价格卖出，从而非法获利。违法所得是基于操纵行为而获得的利益或所避免的损失，如操纵行为结束日，行为人将包括原始仓股票在内的股票全部清仓的，认定建仓成本时，也需要将原始仓持仓成本考虑在内。如操纵行为结束日，行为人尚持有部分股票的，在原始仓持仓范围内，建仓成本不用将原始仓持仓成本考虑在内。

（二）价格打压型证券操纵中，建仓成本的认定

在价格打压型证券操纵中，违法所得形成机制为，行为人通过操纵行为，人为制造了低于真实价格的股价，行为人通过低价买入股票后以正常股价卖出或者继续持有股票。因原始仓的股票买入并未受操纵行为影响，在计算违法所得时，原始仓持仓成本无需考量，即计算建仓成本时，以操纵行为开始日至结束日期间购买股票的成本为准。

（三）拉高与打压混合型证券操纵中，建仓成本的认定

拉高与打压混合型证券操纵分为两种情形，第一种情形为行为人先通过操纵行为拉高股价，后大量卖出股票，客观上形成对股价的打压，此种情形虽然手法上既有拉高股价，又有打压股价，但打压股权是为实现非法获利而卖出股票所形成的客观结果，并非行为人在主观打压股价意志支配下所积极追求的结果，因而应当认定为价格拉高型证券操纵。第二种情形为行为人先通过操纵行为打压股价，后通过操纵行为拉高股价，最后通过大量卖出股票非法获利。

在第二种情形中，计算违法所得和投资者损失需综合考量原始持仓股票是在哪个阶段卖出以及综合考虑最终的违法所得和损失。笔者重点分析行为人因操纵行为实现非法获利以及投资者因操纵行为实际遭受损失的情形。

1.行为人因操纵行为实现非法获利，不管其原始仓股票是在打压股价阶段卖出还是拉高股价阶段卖出，原始持仓成本均应当考虑在建仓成本范围内，但从有利于被告人的角度，操纵行为结束日尚有余券的，在计算违法所得时，可在原始持仓范围内，排除原始持仓的影响。

三、平仓金额的认定

平仓金额是指行为人或者投资者卖出股票的收入，计算公式为，平仓金额=卖出股票数量×卖出股票价格。一般来说，在行为人或投资者主动平仓的案件中，平仓金额是客观形成的数据，据实认定即可。但在操纵证券市场刑事案件、行政处罚案件中，可能出现行为人被动平仓的情形，由于被动平仓并未基于行为人操纵股票而卖出股票，计算平仓金额是否需要扣除该部分股票呢？目前比较主流的处理方式为，将行为人达到配资平仓线未补仓而被动平仓出货认定为在行为人意志范围内的出货行为，并认定计算平仓金额无需扣除该部分。

1. （2021）27号行政处罚案中，行为人因账户组达到配资平仓线未补仓而被动平仓出货。证监会查明“2018年2月9日至2018年2月27日为被动出货阶段，‘某仁药业’经历连续7个跌停，账户组因达到配资平仓线未补仓而被动平仓出货。‘某仁药业’自2018年2月1日起停牌，2月9日起复牌。复牌后的7个交易日（2月9日至2月26日），‘某仁药业’经历了7个跌停，股价从停牌时的每股13.72元下跌至每股6.58元，跌幅达52.04%。在经历了5个跌停板无法卖出股票后，账户组开始在第6个、第7个跌停板时（2018年2月23日、26日）以跌停价格卖出股票，股票合计成交34,918,534股，金额231,185,024.40元，打开跌停的2月27日，账户组卖出182,015,171.00股，金额1,172,202,197.96元”。在计算获利情况时认定“截至2019年6月18日，账户组尚余5,401,999股未卖出，亏损879,298,148.64元”。从获利情况的认定来看，计算平仓金额时，是将被动卖出的股票计算在内的。

2.浙江省高院审理的（2020）浙刑终45号案件中，对于因强制平仓而发生的股票交易应当认定为操纵证券市场所产生的交易量有更详细的论述。“经查，罗某东、龚某威、王某等向他人配资时，与配资中介、出资方约定，账户亏损达到预警线时，操盘方应增加保证金，达到平仓线时，配资中介、出资方有权平仓。出资方强制平仓产生的交易量和持仓量系在罗某东、王某等事前许可情况下实施的，相关交易量和持仓量应计入犯罪数额”。既然因强制平仓而发生的股票交易应当认定为操纵证券市场所产生的交易量，那么认定平仓金额时也就无需扣除该部分。

四、余券价值认定

上海市一中院发布的《操纵证券市场犯罪案件的审理思路和裁判要点》中认为，案发前未平仓，可以按照操纵影响消除之时的价格计算违法所得。行为人在操纵影响消除后再行平仓的，即使平仓价高于操纵影响消除之时的价格，两者的差价部分也可不认定为违法所得。按照此种计算方式，只需确定操纵影响消除日，即可对余券价值进行认定。经计算，余券价值系负数的，则需要根据亏损原因进一步分析将余券价值认定为0还是据实认定。如余券系因行为人自身原因导致股票未能及时抛售而形成的，违法所得按照操纵期间的获利金额进行追缴，即将余券价值认定为0；如余券系因侦查行为等客观因素导致股票未能及时抛售而形成的，则据实认定余券价值，按照实际获利金额进行追缴。

五、股票拟制真实价格认定

股票拟制真实价格系指剥离操纵行为影响后，股票的正常价格，是民事案件中计算投资者损失的重要因素，目前主流的计算方式有两种：（1）真实价格=操纵行为起始价格×（1+关联指数收益率）；（2）采用多因子模型法和重大事件分析法，通过模拟标的股票日收益率来模拟标的股票每日真实市场价格。

计算方式（1）中，股票拟制真实价格的认定相对简单，确定操纵行为开始日，以操纵行为开始日当日或者第一个交易日的股价作为操纵行为起始价格，关联指数收益率可根据板块、行业等收益率以及涨跌幅等情况认定。计算方式（2）中，股票拟制真实价格的认定则需要通过构建损失量化计算模型，结合运用多因子模型法和重大事件分析法，对影响股价的各种因素定量分析，在不考虑操纵因素的前提下，以其他各种因素所形成的标的股票收益率曲线模拟计算真实市场价格，一般需要专业机构建模后导入相应数据后计算得出。

上述影响因素对违法所得、投资者损失的认定非常重要，也是被告人辩护或者抗辩的重要切入口，应当引起辩护律师或者代理律师的重视。

目前，不管是操纵证券市场刑事案件还是民事案件，数量都较少，特别是民事案件，不仅数量少，而且也缺乏具体、可实操的司法解释或法律法规等。随着从严打击证券违法行为，操纵证券市场的不法行为将会更多地被揭露，相应的民事赔偿案件也会涌现，期待后续相关司法机关可以在实践探索后及时总结审判经验，形成相关司法解释指导实践。