私募基金高质量发展观下强监管格局已定——私募监管办法新规意见稿的要点解析及商榷（上篇）

作者：李钊林 | 2023.12.18

2014年8月，基于《证券投资基金法》《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》的规定，在一定程度上缺乏上位法支撑的立法背景和私募基金投资活动亟待规范的行业背景的综合情形下，中国证监会按照适度监管理念，制定了《私募投资基金监督管理暂行办法》（下称“《私募办法》”），为行业规范和发展发挥了重要作用。

2023年7月，国务院发布《私募投资基金监督管理条例》（下称“《私募条例》”），完善了私募股权基金行业的上位法缺失漏洞，确立了私募基金业务活动纳入法治化、规范化轨道的监管体系。基于此，2023年12月，为推动私募基金行业高质量发展，着力构建规范发展、充分竞争、进退有序、差异化监管的行业生态，中国证监会全面修订了《私募办法》，向社会公开征求意见。

笔者基于个人对现私募基金行业管理的认识和理解，就《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》（下称“《征求意见稿》”）相关内容的要点进行提炼和分析，最后，希望勉力各位业界同仁，展望私募基金行业的高质量发展格局。

一、私募基金管理人持续合规要求

（一）持续合规的要求的简析和商榷

根据《征求意见稿》第七条和第七十九条第一款第一项的规定，结合现行私募基金管理人的行政监管和自律管理规则，私募基金管理人持续合规，应在一年完成整改的事项：

基于上述，私募基金管理人持续合规的要求需商榷的：

第一，关于实际控制人的工作经验。《私募登记备案办法》及其指引（下称“登记新规”）关于实际控制人的工作经验要求，需要具备五年以上相关投资管理经验，规定于2023年2月。但现行私募基金管理人登记，从2014年至今，已登记管理人数量多，“一刀切”方式虽能够较好地满足清理部分私募基金管理人的监管意图，但同时会造成很多的不公平，如：2021年、2022年完成私募基金管理人登记的机构，实际控制人虽无法满足登记新规要求，但具有一定的相关产业背景，且登记后正常展业。

第二，出资结构问题。刚成立的私募基金管理人，股权结构简明清晰，很容易办到，但对于运作多年且持续发展的民营私募基金管理人，往往伴随企业的发展，相关股权逐步分散且股权激励安排具有现实需求，有甚至已经开始进行股份制改革。此种情况下，此类机构股权虽有复杂，但具有现实需求，且通过业务实践能够证明其规范发展。

第三，关于豁免的监管本意和执行。第七十九条认为持续合规可以豁免第七条第（一）（二）（四）项的规定，第（一）项不容易有争议，但第（二）（四）项中，“财务状况良好”“实缴出资与资产管理规模相适应”“法定代表人、执行事务合伙人或者委派代表、负责投资管理的高管人员应当具有相关工作经验”等要求，是否是监管本意想豁免的事项？如监管本意仅是想豁免“实缴出资不低于1000万元”和“相关高管的持股”的要求，建议作清晰界定。此外，“实缴出资与资产管理规模相适应”该要求，笔者认为值得商榷，从实际管理能力和运营能力来讲，私募基金管理人与“资产管理规模”相适应的，往往是其管理团队，而非是“实缴出资”，如私募基金管理人具备持续盈利能力，其“实缴出资”影响不大。

已登记私募基金管理人的除名称、经营范围、实缴出资和高管持股等事项外，公司的其他情况（特别是实际控制人、控股股东、法定代表人主管投资高管、合规风控负责人）应重新对照登记新规及其指引来审查适格性，进而保证公司的持续合规。

2.已备案私募基金产品的持续合规

根据第七十九条第一款第二项规定，对不符合规定的已备案私募基金，在私募基金整改完毕前不得新增投资、不得新增募集规模、不得新增投资者、不得展期，基金合同到期后予以清算；对不符合第五十四条规定（嵌套限制）的，应当在两年内完成整改。

综合《征求意见稿》内容，其对提高了合格投资者的认定标准、提高了各类基金的合格投资者的投资门槛并对投资者类型作了限制性规定。如要求已备案私募基金需要符合《征求意见稿》的内容，笔者认为有以下多点值得商榷：

第一，是否需要对原有私募基金投资者重新进行合格投资者认定——核查是否具有两年以上投资经历、及家庭金融资产情况？如现有基金投资者不符合合格投资者的要求，基金不得新增投资，笔者认为，虽有相关行政监管规定作为支撑，但如私募基金管理人真拿着投资者资金却不投资，是违背信义义务的。此时最为谨慎的方式系，召开基金投资者大会，基金提前清算，笔者认为，此种方式亦是严重违背监管初衷的——促进行业规范发展；

第二，“单一投资者基金”“母基金”“FOF基金”等特殊类型基金，同样也会面临上述问题。单一投资者基金的投资者性质作了严格限定，但现行中，相关产业引导基金也是单一投资者，如上市公司产业基金，如因新规发布后无法新增投资，这难道是监管本意？因此，不得新增投资的规定，会严重影响现有基金的投资运作，特别是私募基金管理人与基金投资者之间的契约约定，建议监管慎之又慎；

第三，FOF投资多层嵌套的两年整改期限。如母基金通过多层投资后直接持有某标的企业的股权，如大疆科技。相关的整改，必然牵扯各方利益，需要考虑基金投资者和标的企业的意愿，同时也需要考虑客观转让或退出的可能性，不一定能够整改到位。有了前述“不得展业”要求的前提下，为何需要限定两年？

（二）自有资金投资规制

《征求意见稿》第十六条第一款规定：“私募基金管理人使用自有资金投资其所管理的或者关联方所管理的私募基金，应当与其他投资者所持的同等份额享有同等权益、承担同等风险”，笔者理解，监管部门强调“同等份额、同等权益、同等风险”主要是为了保护基金投资者的权益，不希望基金管理人有更优于基金投资者的权益，进而丧失同等份额的公平性。

但在“同等份额、同等权益、同等风险”的要求下，存在以下几点需要与监管部门进行商榷：

（1）如私募基金管理人如自愿将自我权益置于基金投资者之后，亦是违反了该要求。前述要求下，私募基金管理人不能出资跟投自我管理和关联方管理的分级基金，亦不能设置“私募基金管理人安全垫”。在合伙型基金中，基金管理人同时担任GP系常见模式，亦属于跟投基金。如要求GP不能劣后于LP，虽然能够一定程度上禁止“保本保收益”的设置，但不利于投资者正当权益；

（2）该规定下，私募基金管理人及其关联方出资参与的基金，就不能进行分级设置？

综上，笔者认为，“要求基金管理人及其关联方不得享有优先于其他投资者的权益”是可理解的。如监管部门仅是为了防范私募基金管理人及其关联方通过劣后级安排规避“不得保本保收益”的监管要求，便禁止“基金管理人及其关联方”作为劣后，会是一种“过渡”监管。

然基于本条款的立法意图——切实防范同业竞争和利益冲突，且《征求意见稿》允许分级基金的存在，故笔者认为，否定“私募基金管理人（GP）劣后基金投资者（LP）[2]”的安排并非监管本意。为了更进一步优化相关规定，笔者认为，本条款的主要内容应集中在要求“基金管理人及其关联方不得享有优先于其他投资者的权益”。

2.其他情形下的自有资金投资

根据《征求意见稿》第十六条规定：“除前款规定的情形外，私募基金管理人应当审慎开展其他自有资金投资活动，确有必要开展的，应当制定并执行自有资金运用管理制度，明确人员、财务、账户、系统、业务等隔离安排，切实防范同业竞争和利益冲突，并按照规定报送信息”……“相关人员不得利用职务便利或者私募基金管理人的展业便利条件开展自有资金投资活动”，私募基金管理人应当履行下述义务：

（1）制定自有资金运用管理制度，规制私募基金管理人及其控股股东、实际控制人、高级管理人员和投资管理人员的自有资金投资活动，防范同业竞争和利益冲突；

（2）建立“投资申报制度”，要求私募基金管理人控股股东、实际控制人、高级管理人员和投资管理人员，对自有资金投资进行申报，并由合规风控人员进行合规性审查，主要关注“同业竞争”和“利益冲突”。

如何理解“防范同业竞争和利益冲突”？是否直接禁止“利益冲突”和“同业竞争”的行为，笔者持否定观点。

实践中，基金的关联交易虽有利益冲突，但如具备公允性、合理性，系被允许的。例：私募基金管理人看好某项目的股权，但由于基金尚未设立，基于投资的紧迫性，私募基金管理人实际控制人先出资投资持有该项目股权，基金设立后，平价转让给基金。笔者认为，该交易模式下，私募基金管理人实际控制人一定程度上是有让利行为的，符合基金的利益。

（三）设立分支机构及子公司的行为监管

回归监管目的，行政监管不允许私募基金管理人设立分支机构从事募集活动，主要在于防控募集风险。但由于实践中对于分支机构的设立目的很难有效监管，故拟采取“一刀切”的监管方式。这对于很多头部私募基金管理人的影响会很大，它们已设立了分支机构，并在各地招聘人才。如该规定颁布和施行，很多已设立分支机构的私募基金管理人需要关闭和注销分支机构，相关工作人员可能也面临重新择业的情况。

笔者认为，监管应该参考“资产管理规模与实缴出资相适应”的监管逻辑，来监管分支机构的设立，而不是“一刀切”的禁止。私募基金管理人作为资产管理机构，资产管理规模发展到一定程度后，设立各地办公室吸引不同的人才，对基金管理人的经营发展、项目投资和项目风控等方面都是有益的。

2.子公司设立的规制

笔者认为“为管理私募基金财产必须设立子公司的”的表述具有潜在的监管意思：原则上不得设立子公司，但如是为了管理私募基金财产，可以设立子公司，但需要将子公司纳入统一合规风控管理。

关于合规风控管理，没有具体明确，但笔者认为，统一合规风控管理下，至少应做到：（1）纳入合并报表，提交合并报表后经审计的财务审计报告；（2）不得从事与私募投资基金业务相冲突的业务；（3）不得损害基金财产的利益。

（四）合规必备性的制度

上述合规必备的制度中，除“自有资金运用管理制度”和“设置独立负责合规风控的人员”外，均已规定在现行有效的中国基金业协会的自律管理规则中。

二、私募基金管理人登记及投资顾问资质申请

综上，申请证券投资顾问资格的机构无需具备会员资格，即入会成为协会会员已不再成为私募证券基金管理人开展投资顾问业务的门槛。此外，作为专业投资顾问，登记满三年后，方能更好地回顾企业的合规运营能力和专业投资能力，此时再对证券投资顾问资格的申请进行评判和核准，将更具合理性、客观性和说服力。

《征求意见稿》第十五条对申请取得证券投资顾问资格私募基金管理人的履职行为作了合规性要求，相关私募基金管理人应当按照监管要求拟定相关法律文件或制度文件，并将监管要求以可执行、可操作的方式落于文件或制度，以便实现合规审慎的目的：

三、私募合格投资者的义务及其门槛标准

（一）私募基金投资者的审慎投资义务

投资者教育和投资者保护需要给投资者赋予相应的审慎投资义务，方能促使投资者在投前重视自己的权益。市场和监管不应鼓励、不应允许“投前的任意投资”和“不评估投资风险”的投资行为，这类投资行为往往在出现投资损失和风险后，伴随着不理性反映，容易过渡占用监管部门或司法机关的资源。

综上，笔者认为，监管规定要求基金投资者应当具备审慎投资义务，符合投资者教育和投资者保护的理念的，监管部门可以在募集环节中要求基金管理人和基金投资者履行严格的募集程序，进而让“卖者尽责、买者自负”进一步落地。相应地，其他标准（如投资金额、投资门槛等）可以根据适当监管理念进行调整，详见下文。

（二）参照资管新规设定自然人合格投资者标准

笔者认为，资管新规的“统一的标准规制”，将逐步地、全面地适用于私募投资基金行业。辩证来看，在监管趋严之下——私募投资基金监管规制参照金融资产管理产品的管理，私募投资基金产品可能会进一步享受金融资产管理产品的政策优势，如长期资金的进一步准入，包括但不限于社保资金、养老基金、慈善基金等社会公益基金。

《征求意见稿》第四十条的合格投资者要求，及与现有的私募基金合格投资者的对比分析：

（三）合格投资者的投资门槛的差异化要求

区别于过去较为统一的合格投资者标准，《征求意见稿》针对不同类型投资者和不同类型的私募基金产品，实行分类监管，设定了不同的投资门槛，具体如下：

综上，《征求意见稿》所明确的投资门槛与现行标准的对比及其商榷：（1）私募股权基金的投资门槛拟从100万元起投调整至300万元起投；特殊基金的单一投资者的投资门槛提高至500万元；单一标的基金的自然人投资者门槛提高至1000万元。笔者对该调整无异议，但对于要求已备案基金的投资者需要按照该标准进行整改，存在疑义：这样的要求下，会冲击大量的已备案基金，给行业秩序、基金投资和基金投资者权益都造成较大的影响；（2）严格限制单一LP基金，既限制投资者的类型，还规定了高投资门槛（壹亿元）。笔者认为，单一LP基金的投资者类型限制缺乏合理性，也不符合国家产业发展理念。如上市公司CVC基金，其往往具有与政府引导基金一样的产业引导功能，为何会被排除在外？

（未完待续）