私募基金高质量发展观下强监管格局已定——私募监管办法新规意见稿的要点解析及商榷（下篇）

作者：李钊林 | 2023.12.20

「正文共计约 8700字，阅读全文约需22分钟」

【接上篇】

四、基金募集适当性及其托管

（一）投资者适当性要求

关于基金的投资者适当性要求，中国证监会2016年12月12日《证券期货投资者适当性管理办法》和中国基金业协会2017年6月28日的《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已经作了全面的细化规定。然《征求意见稿》仍对投资者适当性管理作了一些细节的补充约定，具体如下：

招募说明书信息与基金合同约定一致的规定施行已久，但实践中，基金投资者（特别是具有一定谈判地位的机构投资者）往往会修订私募基金管理人提供的基金合同的相关内容，由此会造成基金合同约定与招募说明书信息的不一致（招募说明书在募集前就拟定）。该规定既认可了实践中基金合同与招募说明书信息不一致的合理性，同时强调需要作出特别说明并由投资者逐一确认，有了对不一致情形进行了“提示”“留痕”的规定，有利于定争止纷。

从合规审慎的角度出发，私募基金向自然人投资者募集资金，应该全程录音或录像，并设定投资者冷静期和进行回访确认。该规定下，除了能够规范自然人募集程序外，还有利于自然人投资者的投后纠纷解决，全程录音或录像之下，相关事实将更加清楚。如私募基金管理人不进行该操作，不仅仅需承担行政监管责任，在司法纠纷下还应当承担合规募集的举证责任。但在录音或录像下，如自然人投资者还配合相关募集人员进行不真实或不负责任地陈述，就需自行承担责任。

（二）必须托管的私募基金情形

《征求意见稿》第二十三条规定了必须托管的私募基金情形：（1）采用契约形式设立的；（2）接受资产管理产品、私募基金投资的；（3）主要投资单一标的、境外资产、场外衍生品等情形的；（4）开展杠杆融资的；（5）中国证监会规定的其他情形。

《备案指引1号》[1]第二十一条规定：“私募证券基金应当由私募基金托管人托管，但按照基金合同约定设置能够切实履行安全保管基金财产职责的基金份额持有人大会日常机构等制度措施的除外”，和《备案指引2号》[2]第二十一条规定，私募股权基金的组织形式为契约型，但按照基金合同约定设置能够切实履行安全保管基金财产职责的基金份额持有人大会日常机构等制度措施的，可以不托管。故此前备案指引中“基金合同约定设置能够切实履行安全保管基金财产职责的基金份额持有人大会日常机构等制度措施”能够排除托管的约定，已经不再适用，相关备案指引的要求亦被修订。

托管是一种保障私募基金财产安全的管理机制，中国证监会规定必须托管的情形，从侧面上反映了监管认为该种情形的基金财产风险系数更大：（1）接受资产管理产品、私募基金投资的。产品嵌套后，需要通过穿透方式方能识别最终投资者和底层资产，该风险亦是资管新规所重点规制多层嵌套的原因；（2）投资境外资产的风险。私募基金在境内募集资金，投资于境外，境内基金投资者对于境外资产的风险识别力和把控力会相对更弱；（3）场外衍生品，其本身是因风险而生，场外交易的方式，更增加了风险不可控；（4）开展杠杆融资的投资方式，本身就增加了基金财产的风险承受能力。

（三）托管职责

根据《征求意见稿》第二十四条规定，托管人的职责有：（1）按照相关法律法规、行政监管规定和基金合同约定履行职责；（2）报告义务。发现私募基金管理人的投资违反法律、行政法规和基金合同约定的，应当拒绝执行，及时通知私募基金管理人并向中国证监会派出机构、基金业协会报告。

从《征求意见稿》对于基金托管的风险防控作用的重视及托管职责的要求来看，笔者认为，基金托管机构的内部风控将逐步趋严，且可能不断为风险防控打补丁。实践中，存在部分私募基金管理人通过与私募基金投资者签署补充协议等方式实现区别对待投资者的目的，如：减免管理费和超额业绩报酬等。该情形下，如直接在基金层面进行操作，由于该操作系通过私下签署补充协议约定的方式进行的，不符合基金合同约定，托管机构有权拒绝执行，并有义务向中国证监会派出机构、基金业协会报告。

五、特殊基金的相关规制

（一）单一投资者基金

1.特殊机制设置

根据《征求意见稿》第三十七条规定，私募基金管理人接受单一投资者委托设立私募基金的，双方可在基金合同中就私募基金投资决策机制、托管、信息披露、审计进行特别约定。

因此，笔者理解，单一投资者基金可进行如下特殊机制设置：（1）私募基金投资决策机制，即单一投资者可直接参与或决定基金的投资；（2）托管，单一投资者基金可约定不进行托管；（3）单一投资者的信息披露可进行自由约定安排；（4）基金的财务报告可不经审计。

2.适用范围及其规制

单一投资者基金，只限于：（1）依法设立并接受国务院金融监督管理机构监管的机构，包括证券公司及其子公司、基金管理公司及其子公司、期货公司及其子公司、商业银行及其理财子公司、保险公司、保险资产管理公司、金融资产投资公司、信托公司、财务公司及中国证监会规定的其他机构；（2）社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；（3）合格境外投资者；（4）政府资金或者符合条件的政府资金参与设立的基金。

因此，资产管理产品、私募基金产品、上市公司产业投资人等均无权作为单一投资者基金的投资人，笔者理解，主要是基于“单一投资者基金”容易伴随潜在的“通道风险”。如仅是该问题，笔者认为该监管要求存在一定程度上的过渡监管，且不利于基金行业或行业投资的发展。作为私募基金，单一基金往往服务于单一大客户，系完全符合私募基金的初衷的，以券商私募、公募专户为例，单一大客户投资者是符合市场运作需求的。因此，笔者认为，监管规则提高单一投资者的实缴出资金额是符合监管逻辑和市场合理性的，但不应对单一投资者的类型做如此严格的限制，特别是不应该排除上市公司及其他未上市的实体产业企业。

除上述适格投资者的限定外，《征求意见稿》明确规定，单一投资者基金实缴规模应不得低于1亿元。

（二）母基金的规制

1.定义

根据《征求意见稿》第二十八条规定，母基金是指将主要基金财产投资于私募股权基金份额、私募证券投资基金份额、依法设立并接受国务院金融监督管理机构监管的机构依法发行的资产管理产品以及符合中国证监会规定的其他投资标的的私募基金，具体办法由中国证监会另行规定。

根据《征求意见稿》第三十八条和资管新规的规定，笔者认为，上述“主要基金财产”应界定80%以上基金财产。

2.母基金分类监管的相关规定

根据《征求意见稿规定》，相较于一般私募基金，中国证监会提高了母基金的实缴规模门槛，要求母基金年度财务报告应经会计师事务所审计，同时降低单个投资者的投资门槛，且豁免了母基金嵌套的层级计算，具体列述如下：

（三）单一标的基金的规制

（四）FOF投资——基金嵌套的规制

上述规定与资管新规第二十二条第二款规定“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”的监管要求如出一辙。

鉴于资管新规明确说明了关于多层嵌套的监管逻辑和监管方式，我们可以从中试图寻找后续中国证监会对于私募基金嵌套投资的监管：（1）监管方向。与资管新规下金融资管产品保持统一的标准规制，同时对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间。至于金融创新，私募基金管理人不能闭门造车，应该积极与监管部门和自律管理组织沟通，寻求创新合理性和有益性的共识；（2）监管方式。防范利用多层嵌套进行监管套利、规避监管[4]，实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。

根据《征求意见稿》第五十四条第二款规定，进行FOF投资的私募基金，应对基金的嵌套目的进行合规性审查，是否存在规避或者变相规避法律、行政法规以及国务院金融监督管理机构规定的登记备案、合格投资者标准、人数限制、投资范围、关联交易规范等监管要求。

（五）分级基金的监管解析及监管本意的商榷

综上，笔者认为，上述第（4）项“私募基金产生投资收益或者出现投资亏损时，全体投资者均应当享有收益或者承担亏损”的监管要求的监管本意及其设定考虑值得商榷。仅从该规定书面理解下，重点提示下述分配安排的违规性：

 ◆ 第一种情形：私募基金的收益分配不能向优先级优先分配本金和基准收益，因为该安排下，私募基金在出现投资亏损时，优先级投资者可能还有收益；

 ◆ 第二种情形：分级基金的常见的收益分配安排顺序：优先级本金——劣后级本金——优先级基准收益——劣后级基准收益。该分配安排下仍违反上述要求，因为该收益分配安排下可能出现“基金出现亏损时，优先级投资者不承担亏损”“基金产生收益，但劣后级投资者无法享有收益”。

否定第一种情形是具有合理性的，但如第二种情形都进行否定，分级基金设定的意义就不大了。故笔者认为，对第二种情形的否定可能非监管本意，需在后续进行修订相关表述，如“优先级投资者不得在劣后级投资者亏损的情况下获得收益”或“分级安排不得使部分基金投资者产生收益时，其他投资者需承担亏损”。

六、基金投资运作的规制

如上，与《备案指引2号》相比，《征求意见稿》对私募股权投资基金的扩募增加“合规运营”和“扩募对象限制”的要求，同时，在兜底条款中删除了“协会规定的其他条件”，增加了“基金合同约定的其他条件”，即在严格扩募要求下，尊重私募基金管理人与基金投资者之间的自由约定和意思自治。

此外，现行有效的《备案指引2号》对“扩募的规模”作了限制性规定（新增规模不超过3倍），而《征求意见稿》并无该规定，且删除了“协会规定的其他条件”，是否意味着：在满足《征求意见稿》的扩募要求下，私募股权基金的扩募规模不再受限？因为《备案指引2号》在限制基金扩募规模的同时，也规定了相关扩募规模限制的排除情形，故笔者认为，《征求意见稿》在私募股权基金的扩募门槛提升后，将不再限制私募股权基金的扩募规模。

七、基金管理人的差异化监管和私募基金的分类监管

《征求意见稿》第五条第二款规定，中国证监会进一步明确了后续私募基金管理人差异化监管的分类标准和分类监管的类型区分，具体如下。

八、压实中介服务机构的责任

根据《征求意见稿》第二十六条规定，中国证监会首次在私募基金监管层面将律师事务所、会计师事务所等中介服务机构的责任纳入行政监管。同时在第九章中规定，中国证监会及其派出机构有权对律师事务所、会计师事务所及其从业人员从事私募基金业务活动进行监督管理、统计监测和检查调查，发现违法违规行为，有权对其采取行政监管措施和行政处罚。

因此律师事务所、会计师事务所等中介服务机构在出具法律意见、审计报告时，应分别严格落实《律师事务所从事证券法律业务管理办法》《会计师事务所从事证券服务业务备案管理办法》的要求，做到勤勉尽责。

九、总结与展望

综上，从宏观审慎管理角度出发，《征求意见稿》展现了坚持严控风险的底线思维，设定了私募基金高质量发展的标准规制，有利于推动私募基金行业往更深更专更有价值的方向发展。

落实到微观监管的具体细节上，把握好相关监管工作的节奏和力度，坚持有的放矢的问题导向，正确处理改革、发展、稳定关系，需要加强市场沟通，接收和回应市场声音，方能有效地引导市场预期，适应市场发展。征求意见稿中部分细节有待商榷，需要市场各方积极反应和建言献策。

《征求意见稿》一石激起千层浪，业界同仁热议之下抱怨不断，略显悲观。然“察势者明，趋势者智”，高质量发展观下强监管格局已定，小私募机构更应顺势而为方能“涅槃重生”。如小型私募基金管理人能够严格贯彻相关监管要求，持续合规运营，虽难以谈及“做大做强”，但“小而美”的发展愿景将指日可待。

综合上述解析，笔者认为，即使在支持“高质量发展观下强监管”的趋势下，现有《征求意见稿》的监管逻辑仍存有待商榷之处：（1）持续合规的监管不可过度干预市场秩序和基金运作。私募基金管理人持续合规和私募基金产品持续合规的大方向是无可厚非的，但是在监管规则的“溯及既往”上，希望能够尽量考虑对既有合规运营私募基金管理人和基金运作及其投资者的影响。其一，如已合规运作多年的私募基金管理人，如现有实际控制人无法满足新规要求，是否必须整改？由于相关工作经历有一定的要求，如实际控制人无法满足要求，是否会被注销？其二，如要求现有特殊基金“单一投资者”“母基金”“单一标的基金”“FOF投资”等相关基金要按照新规整改，否则不能新增投资，是会影响大量基金的既有投资计划的。这不仅仅影响私募基金的运作，同时也会影响投资者权益；（2）分支机构禁止的商榷。如上所述，分支机构设立有其必要性，既有利于私募基金管理人的展业，同时也有利于其对项目的风险管理；（3）部分高标准高门槛的必要性商榷。其一，单一投资者的类型限制让笔者无法理解，因为仅此四类投资者可作为单一投资者基金的投资者，无疑是否认了大量CVC基金和产业基金的产业投资者作为单一投资者的必要性和合理性。其二，分级基金关于私募基金管理人及其关联方的同等份额同等权益的要求，否定了私募基金管理人作为劣后级一方的设置，亦是缺乏合理性，更是变相否定了基金投资者的“优先权”。如监管部门担心该设置会造成变相保本保收益，同样可以要求：分级基金必须进行录音或录像，明确相关分级不存在保本保收益的承诺，即使有分级机制存在，优先级投资者仍存在损失风险。

作为私募基金行业的中介服务机构，虽在监管细则上有所谏言，但仍需认定行业监管的发展趋势——高质量发展的强监管格局。《征求意见稿》中关于“合格投资者标准及投资门槛的提高”“募集适当性要求的细化及托管和中介服务机构责任的压实”及“基金运作的规制”，都很好地展现强监管的格局，私募基金行业的相关参与主体必须认识、理解和落实监管要求，不可带有侥幸心理。

展望私募基金行业的未来发展，“既承其重必有其冠”，强监管下的私募基金管理人虽有负重前行之感，但笔者相信，这是“降大任”前的“苦心志”“劳筋骨”，行业在高质量规范和发展之后，将会有一波政策红利。如对标资管新规金融资管产品的监管标准下，私募基金产品理应享受相关的政策优势。期待更多私募基金管理人能够顺应监管，发展蜕变，共同营造私募基金行业高质量发展局面。

注 释：

[1]《私募投资基金备案指引第1号——私募证券投资基金》

[2]《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》

[3]单一标的与私募基金管理人及其股东、实际控制人、合伙人、从业人员不存在关联关系。

[4]私募基金管理人不得违反关于嵌套的规定，规避或者变相规避法律、行政法规以及国务院金融监督管理机构规定的登记备案、合格投资者标准、人数限制、投资范围、关联交易规范等监管要求。