注册制下如何审出好公司和真公司

作者：王华鹏 | 2020.03.19

搞资本市场的人，每天都在感慨，为什么腾讯、阿里巴巴、小米、京东、百度……这么多的好公司，都去境外上市了（其中大部分是去美国了）？我们中国证监会、交易所，你们到底在干什么？

中国证监会一脸无辜，我大A股市盈率全球第一，上市标准和审核过程之严，世界上相信无出其右，对啊，为什么这些好公司不来呢？

真的，比起美国来，我们中国证监会对待IPO那是认真严肃好多的。美国证券法管啥？有啥上市条件？有没有三年盈利最近一年八千万且不能下滑还要经得其事先抽查事后检查？

美国证券法只管信息披露，没有实质条件。原则上，所提交的信息充分，没有重大信息的不完整或者不准确，经过几轮问询后，美国证监会就给注册了。

当然，美国证监会不管实质审查，不代表美国的其他机构不审查实质条件。毕竟，美国证监会注册了，还要去交易所呢，交易所有上市条件。另外，别忘了美国是联邦制，美国证券法只是联邦的法律，各州还有各州管证券发行的法律，所谓蓝天法，某些州也会有一些实质条件的。

所以，美国的审核体制，大体上就是美国证监会负责审核真公司，交易所和各州负责审核好公司。各司其职，各就其位。这种审核体制下，大体来讲，哪个公司能不能上，该去哪里上，什么时候上，心里有数。传统制造型企业一般去纽交所，科技企业去纳斯达克，也基本大差不差。

当然，由于中国不是美国，中国有独特的国情。

首先，中国是统一的共和国，不是联邦制，所以，IPO由证监会统一监管。各省也不用费力出什么蓝天法了，这个权力都归中央所有。

其次，中国的两大证券交易所，虽然领导都是副部级干部，但是，都是在证监会直接领导下的交易所。服从命令听指挥，指哪打哪。所以，证券交易所不仅要管好自己的证券市场一亩三分地，还要贯彻和执行证监会的监管意志。

所以，中国的情况，IPO审核是统一集中审核，既要审核好公司，也要审核真公司。

以科创板注册制为例，交易所的审核，不单是审核好公司的，是接受证监会委托，对真公司和好公司一块审的。审完之后，报证监会注册，证监会再审一次。

科创板注册制这个双重审核体制，应该就是未来注册制的样本了。这个样本的要点，就是证券交易所和证监会的双重审核，以及审核标准需要同时审查真公司（信息披露真实准确完整）和好公司（符合首次公开发行并上市条件）。

可以这么说，科创板注册制的成功，既对，又不对。

对在哪里呢？中国的国情，交易所毕竟有两个（算上新三板，可以算是三个），而证监会只有一个。交易所审核，标准原则都是一样的，但是标准之下还有很多东西影响审核，比如时间，交易所可以加快时间，就这一条，科创板就让深交所受不了，要想快就去科创板，但凡能沾科创板边的，都去上海了，不去创业板了。所以深交所也想快点搞注册制啊，再不搞，深交所以前通过创业板领先的身位就要被上交所追回了。而新三板搞精选层，事实上也是IPO，也加入竞争阵营，时间应该更快，效率应该更高。在这样快鱼吃慢鱼的时代，早IPO就是活，晚了就等着被并购吧。好企业自然会向效率更高的交易所靠拢。所以，尽管证监会不情愿的把IPO的审核权交给了交易所，而交易所也越俎代庖的从零开始学习注册制审核，但由于效率的提高，科创板还是取得了相当大的成功，成为2019年中国资本市场的亮点。

那不对在哪里呢？

科创板毕竟是试点，当注册制大范围铺开的时候，必然面临一个行政法的难题，那就是一个机构的执法依据问题。按照新证券法的规定，证监会和交易所在注册制上扮演的角色是有基本的边界的。

按照新证券法第二十一条的规定：“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门依照法定条件负责证券发行申请的注册。证券公开发行注册的具体办法由国务院规定。按照国务院的规定，证券交易所等可以审核公开发行证券申请，判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求，督促发行人完善信息披露内容。”

从这一条看，公开发行证券的注册权是由证监会独家享有的。

证券交易所的审核权，仅限于判断发行人是否符合发行条件、信息披露要求，督促发行人完善信息披露内容。

因此，一个公开发行注册的申请，提交证券交易所后，证券交易所的权限仅限于将其对发行人是否符合发行条件和信息披露要求的意见提交证监会，由证监会依照新证券法第二十二条的要求，依照法定条件和法定程序作出予以注册或者不予注册的决定。

也就是说，除非证监会做出决定，证券交易所无权终止注册程序。

请注意，这和现行科创板规则是存在重大区别的。《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第二十条规定：交易所按照规定的条件和程序，作出同意或者不同意发行人股票公开发行并上市的审核意见。同意发行人股票公开发行并上市的，将审核意见、发行人注册申请文件及相关审核资料报送中国证监会履行发行注册程序。不同意发行人股票公开发行并上市的，作出终止发行上市审核决定。

也就是说，在科创板的注册制下，证券交易所虽然没有允许注册之权力，但有终止注册之权力。这和新证券法的规定是相违背的。除非证监会在证券交易所终止发行上市时同步出具不予注册的决定，否则，注册进程被交易所终止是有违证券法授权的。

当然，从另一个角度来看，证券交易所也可能是有权的。根据新证券法第四十六条申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依法审核同意，并由双方签订上市协议。只不过在现行的操作中，这个过程一般是在股票公开发行成功后，由发行人另行申请，实际上是走了形式。

如果真的追溯法律授权，在注册制下，证券交易所审核实际上包括两项任务，即接受证监会委托审核公开发行条件，以及依据自身权限审核上市条件。对于接受证监会委托审核公开发行条件而言，证券交易所必须在审核后，报证监会注册。而对于审核上市条件事项而言，交易所当然可以在审核后认定不符合上市条件而直接拒绝其上市。

然而，既然证券交易所仅需也只能对是否符合上市条件作出决定，注册制将公开发行的审核权力授予证券交易所的意义在于什么呢？是效率？事实证明，科创板推出后，证监会本身审核的速度也在加快，所以证监会的审核也可以很快。从历史的角度看，这种机制的形成具有一定的特殊性。但在注册制逐渐走向常态化的过程中，由于权力机关本身维护和扩展权力的本能，以及人与人之间兴趣观点和角度天然的不同，从长期看，两个审核机关之间必然会产生标准的争议和权力的争夺。而这种争夺，将加剧审核结果的不确定性，徒增发行人的风险。这种短期的效率恐怕也因此难以维系。

事实上，在证监会否决了科创板审核通过的一家企业后，市场即产生了相当的恐慌。另外，证监会通过加大科创板过会企业检查力度、统一适用50条标准等方式，不断宣誓在科创板审核上的主权。而新证券法推出后，深圳证券交易所不能如期推出注册制，而只能继续核准制，恐怕也与证监会对完全失去注册制下的审核权力的担忧有一些关系。

这些都说明，在中国这样的国家，架空证监会，让证券交易所行使审核权的制度设计，恐怕不会提升效率，反而会因为权力边界不清而导致发行注册不确定性的增加和效率的减退。

在这样的情况下，中国资本市场在与世界其他资本市场抢夺好企业的竞争中，好企业必然会选择效率更高而更具确定性的市场上市。仅仅凭借降低上市条件，不仅不会导致好企业的到来，更有可能的是导致一些官商勾结的投机企业能够以最大效率通过审核而大量上市，从而挤占本属于好企业的宝贵上市资源。

既然如此，从长期看，证券法的注册制，可能还是分分工比较好。

证监会具备行政立法、执法、调查和处罚的各项权威，重点是防止证券欺诈，因此，证监会的审核重点应在审核真公司上，即审核公司本身信息披露的真实性。正如任内首次推出注册制改革制度安排的前证监会主席肖钢，在2019年12月27日参加证券日报社举办的第三届新时代资本市场论坛时的发言稿中所设计的：“监管部门要以投资者的需求为导向，而不是以监管者的需求为导向，让企业披露充分和必要的投资决策信息，而不对企业资产质量和投资价值进行判断，也不对发行人背书，更不是选秀和择优，这一点和核准制又有很大的区别。”

而两个证券交易所和股转公司，应允许各自设定不同的上市标准，进行错位竞争，并且按照各自的上市条件审核他们认为的好公司。按照新证券法第四十七条所规定的：“证券交易所上市规则规定的上市条件，应当对发行人的经营年限、财务状况、最低公开发行比例和公司治理、诚信记录等提出要求。”这些上市条件，应真正交由证券交易所自行制定。证监会大可不必再通过首次公开发行并上市这个概念，将发行条件和上市条件糅合在一起，大包大揽，无法区分。通过科创板的实践证明，交易所是完全有能力把握这些实质性标准的。

这样的制度安排下，由证监会和交易所划分清楚界限和流程，明确各自的审核范围和时间，给市场增加更清晰的可预见性。

而只有这样的制度安排，才能吸引好企业来我们的A股市场，让我们的资本市场真正有能力发现和培育我们的好企业。

因此，这就是本文的观点，注册制下，可能较为理想的模式，是好公司的审核归交易所，真公司的审核归证监会。所谓上帝的归上帝，凯撒的归凯撒。

注：本文仅代表个人观点