【证券犯罪实务研究】零容忍时代，上市公司证券犯罪“偷抢骗”穿透和防控——从刑民行责任协同到投资者权益救济体系重构

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引言：零容忍时代的证券市场新态势

在我国资本市场的发展进程中，“零容忍”政策已成为维护市场秩序、保障投资者权益的核心准则。自2020年国务院金融稳定发展委员会多次强调对资本市场违法犯罪行为“零容忍”以来，这一理念贯穿于证券市场监管的各个环节，从立法完善到执法强化，从市场准入到持续监管，均体现出对违法违规行为坚决打击的决心。资本市场作为经济发展的重要支撑，其健康稳定关乎国家金融安全与经济可持续发展。然而，证券犯罪的“偷抢骗”行为，如欺诈发行、财务造假、操纵市场等，严重扰乱市场秩序，侵蚀投资者信心，阻碍资本市场的良性发展。

近年来，随着资本市场的不断发展，证券犯罪呈现出多样化、隐蔽化的趋势。从早期的简单财务造假，到如今利用复杂金融工具和交易策略实施违法犯罪，手段愈发高明，监管难度不断加大。这些行为不仅损害了投资者的切身利益，导致大量投资者资产受损，更破坏了市场的公平交易原则，扭曲了资源配置，影响了资本市场服务实体经济的功能发挥。据统计，仅在2024年，证监会就办理各类案件739件，作出行政处罚决定592项，罚没款金额153.42亿元，这一系列数据揭示了证券犯罪问题的严重性和监管形势的严峻性。

在全面注册制改革的背景下，市场对信息披露的真实性、准确性和完整性提出了更高要求，对证券犯罪行为的防控也变得更为紧迫。注册制的实施，旨在提高市场效率，促进资本要素的优化配置，但前提是市场具备良好的法治环境和诚信基础。如果证券犯罪得不到有效遏制，虚假信息充斥市场，投资者将难以做出准确的投资决策，注册制改革的目标也将难以实现。因此，构建有效的证券犯罪防控体系，加强刑民行责任协同，完善投资者权益救济体系，已成为当前资本市场发展的关键任务。

一、上市公司证券犯罪的“偷抢骗”行为全景透视

（一）隐秘的“偷”：内幕交易与未公开信息交易

内幕交易是证券市场中最为隐蔽的违法犯罪行为之一，其本质是证券交易内幕信息的知情人员或非法获取内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券交易价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者泄露该信息，或者明示、暗示他人从事上述交易活动。这种行为严重破坏了市场的公平性原则，使其他投资者在信息不对称的情况下进行交易，从而损害了广大投资者的利益。

以“某公司内幕交易案”为例，在2014年3月，某公司开始筹划非公开发行股票事宜，该信息在公开前属于内幕信息。公司董事长的同学王某得知这一内幕信息后，在2014年3月14日至4月11日期间，使用其控制的多个证券账户，累计买入该公司股票17.45万股，成交金额236.83万元，在2014年6月11日至12日全部卖出，获利41.39万元。在这个案例中，王某作为非法获取内幕信息的人员，利用未公开的内幕信息进行股票交易，其行为完全符合内幕交易的构成要件。

内幕交易认定依据《证券法》及相关司法解释。内幕信息知情人涵盖发行人董监高、持股超5%股东及其董监高、公司实际控制人及其董监高，还有因职务能获取内幕信息的人员等。内幕信息指证券交易中涉及发行人经营、财务或对其证券价格有重大影响的未公开信息。内幕交易处罚按《刑法》第一百八十条，情节严重的处五年以下有期徒刑或拘役，并处或单处违法所得1-5倍罚金；情节特别严重处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得1-5倍罚金。单位犯罪的，对单位判罚金，对直接责任人员处五年以下有期徒刑或拘役。

与内幕交易类似的是利用未公开信息交易，通常被称为“老鼠仓”行为。这种行为是指证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的证券、期货交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动。

例如，胡某夫利用未公开信息交易案中，胡某夫于2007年开始在某基金管理公司中央交易室工作，先后担任交易员、副总监，负责分发、执行基金经理的指令，下单操作交易股票。2010年4月至2015年5月，胡某夫按照基金经理指令下单交易股票后，使用其父、其岳父证券账户或者指使其父使用证券账户，同期交易买入与本公司相同的股票，买入成交金额共计11.1亿余元，卖出金额共计人民币12.1亿余元，非法获利共计人民币4186.07万元。

利用未公开信息交易罪的犯罪主体为特殊主体，即金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员。其行为特征主要是利用职务便利获取未公开信息，并违反规定进行相关交易活动。该罪的处罚与内幕交易罪相同，情节严重的，将面临刑事处罚，旨在维护金融市场的公平秩序，保护投资者的合法权益，防止金融从业人员利用职务之便谋取私利，破坏市场的正常运行。

（二）粗暴的“抢”：操纵市场行为解析

操纵市场行为是对证券市场秩序的公然践踏，其手段多样，性质恶劣，严重损害了市场的公平竞争环境和投资者的利益。这种行为主要通过人为手段影响证券价格或交易量，制造市场假象，诱导其他投资者做出错误的投资决策，从而为操纵者谋取巨额利益。

连续交易操纵是较为常见的手段之一，操纵者通过集中资金优势、持股优势连续买卖，抬高或压低证券价格。以“徐某案”为例，2015年1月至11月，徐某通过某投资管理有限公司及其设立的相关产品，使用多个证券账户，以连续交易、对倒等方式操纵多只股票。在操纵其中一只股票时，徐某控制的账户在2015年7月31日至11月27日期间，集中资金优势，连续大量买入该股票，累计买入金额达19.83亿元，占同期市场买入总量的15.61%，使得该股票价格在短期内大幅上涨。这种连续交易操纵行为，破坏了股票价格的自然形成机制，使股价脱离公司实际价值，误导投资者。

对倒操纵则是操纵者与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量。比如，在某些股票操纵案件中，操纵者会与多个账户进行对倒交易，制造虚假的交易活跃假象。他们在同一时间，以相同的价格，一方卖出股票，另一方买入股票，表面上看交易量大幅增加，但实际上股票的实际所有权并未发生实质性转移。这种行为吸引了其他投资者跟风买入，操纵者则趁机在高位出货，获取暴利，而跟风的投资者往往在股价下跌后遭受巨大损失。

“抢帽子”交易操纵也是一种典型手段，证券分析师、投资顾问等通过公开荐股等方式，在买入或卖出相关证券前，发布对该证券价格有重大影响的推荐、评价等信息，误导投资者，然后利用投资者的跟进买卖行为，获取利益。例如，个别所谓的“股评专家”，在电视、网络等媒体上大肆推荐某只股票，声称该股票具有巨大的上涨潜力，吸引大量投资者买入。而在推荐之前，他们自己已经大量买入该股票，在投资者跟进买入导致股价上涨后，迅速卖出获利。这种行为严重违背了证券从业人员的职业道德和法律法规，破坏了市场的诚信基础。

操纵市场行为的危害是多方面的。它扭曲了证券市场的价格信号，使股票价格不能真实反映公司的价值，误导投资者的投资决策，导致资源错配。大量投资者因受操纵行为影响而遭受经济损失，严重损害了投资者对证券市场的信心，阻碍了证券市场的健康发展。因此，对于操纵市场行为，我国法律给予了严厉制裁。根据《刑法》第一百八十二条规定，操纵证券、期货市场，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金。通过严厉的法律制裁，旨在遏制操纵市场行为的发生，维护证券市场的正常秩序。

（三）狡猾的“骗”：欺诈发行与违规披露

欺诈发行和违规披露是证券市场中极具欺骗性的违法犯罪行为，它们严重误导投资者，破坏市场的信息披露制度，对证券市场的稳定和健康发展构成极大威胁。

欺诈发行是指在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法等发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，发行股票或者公司、企业债券、存托凭证或者国务院依法认定的其他证券的行为。以“欣某电气欺诈发行案”为例，欣某电气在2011年至2013年6月间，通过外部借款、使用自有资金或伪造银行单据等方式，虚构收回应收款项情况，采用在报告期末冲减应收款项、下一会计期期初冲回的方式，虚构了相关财务数据。在向证监会报送的首次公开发行股票、创业板上市申请文件和招股说明书中记载了上述重大虚假内容，骗取了证监会的股票发行核准，公开发行股票募集资金2.57亿元。这种欺诈发行行为，使不符合上市条件的公司得以上市，欺骗了投资者，严重扰乱了证券市场的发行秩序。

欺诈发行行为严重违反了《证券法》等相关法律法规，损害了投资者的知情权和财产权益。对于欺诈发行的处罚，《刑法》第一百六十条规定，数额巨大、后果严重或者有其他严重情节的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；数额特别巨大、后果特别严重或者有其他特别严重情节的，处五年以上有期徒刑，并处罚金。控股股东、实际控制人组织、指使实施前款行为的，也将受到相应的刑事处罚。

违规披露、不披露重要信息罪，是指依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节的行为。例如，某上市公司通过在定期报告里虚增利润、虚构业务收入，以此严重误导投资者对公司的盈利能力与财务状况的判断。又比如，有的公司在披露重大资产重组信息时，故意隐瞒关键信息，致使投资者在不明真相的情况下贸然做出投资决策。

这种违规行为严重干扰投资者的理性决策，进而导致投资者遭受经济损失。依据《中华人民共和国刑法》相关规定，依法负有信息披露义务的公司、企业的直接负责的主管人员和其他直接责任人员，犯违规披露、不披露重要信息罪的，将面临相应的刑事处罚。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，依照前款的规定处罚。法律的这一规定，不仅为投资者提供了坚实的维权依据，有力地震慑了此类违法犯罪行为，而且切实维护了证券市场信息披露的正常秩序，保障了投资者的合法权益。

二、刑民行责任协同：构建严密防控网

（一）刑事责任：高悬的达摩克利斯之剑

刑事责任在打击证券犯罪中发挥着最为严厉的威慑作用，是维护证券市场秩序的最后一道防线。我国《刑法》针对证券犯罪设置了一系列具体罪名和刑罚条款，涵盖了欺诈发行、违规披露、不披露重要信息、操纵证券市场、内幕交易、泄露内幕信息、利用未公开信息交易等多种常见的证券犯罪行为。这些条款根据犯罪的性质、情节和危害程度，规定了相应的刑罚，包括有期徒刑、拘役、罚金等，对犯罪分子形成了强大的法律威慑。

近年来，随着证券市场的发展和证券犯罪手段的变化，相关刑事责任规定也在不断完善。2020年通过的《刑法修正案（十一）》对证券犯罪的刑事责任条款进行了重要修订，大幅提高了对证券犯罪的刑罚力度。例如，其中欺诈发行股票、债券罪判处有期徒刑的最高刑期被提高至15年，违规披露、不披露重要信息罪的最高刑期被提高至10年，同时对个人判处罚金的上限被取消。此外，《刑法修正案（十一）》还完善了欺诈发行、违规披露、不披露重要信息等犯罪的构成要件和刑罚规定，进一步严密了证券犯罪的刑事法网。

刑事责任的严厉性和威慑力，对潜在的证券犯罪分子起到了强大的震慑作用。一旦实施证券犯罪行为，犯罪分子将面临失去人身自由、巨额财产损失以及社会声誉受损等严重后果，这促使市场主体在行为决策时谨慎权衡利弊，不敢轻易触犯法律红线，从而有效预防证券犯罪的发生，维护证券市场的稳定和健康发展。

（二）民事责任：投资者权益救济的关键路径

民事责任在证券犯罪防控体系中占据着核心地位，是投资者权益救济的关键路径。当投资者因证券犯罪行为遭受损失时，通过追究违法者的民事赔偿责任，可以使受损的权益得到一定程度的弥补。

在证券犯罪中，民事赔偿责任的构成要件主要包括违法行为、损害后果、因果关系和过错。违法行为是指证券市场主体违反证券法律法规的行为，如欺诈发行、虚假陈述、内幕交易、操纵市场等。损害后果则是投资者因这些违法行为而遭受的经济损失，包括投资差额损失、佣金、印花税等。因果关系要求投资者的损失与违法行为之间存在直接的因果联系，即投资者的损失是由违法行为所导致的。过错方面，对于欺诈发行、虚假陈述等行为，通常采用过错推定原则，即只要信息披露义务人实施了相关违法行为，就推定其存在过错，除非其能证明自己无过错；而对于内幕交易、操纵市场等行为，一般要求行为人主观上存在故意。

在实践中，投资者通过民事诉讼追究证券犯罪者民事责任面临诸多难点。证券市场交易的复杂性和广泛性使得投资者举证困难，难以准确证明违法行为与自身损失之间的因果关系。例如，在操纵市场案件中，股价的波动受到多种因素影响，投资者很难确切证明操纵行为是导致其损失的直接原因。证券犯罪往往涉及众多投资者，诉讼的组织和协调难度较大，容易出现投资者分散诉讼、维权成本过高等问题。

为解决这些难点，我国在立法和司法实践中不断探索完善相关机制。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》对虚假陈述民事赔偿案件的受理、审理、责任认定、损失计算等方面作出了详细规定，为投资者维权提供了更具操作性的法律依据。一些法院积极探索证券民事诉讼的新模式，如采用代表人诉讼制度，由投资者推选代表人参加诉讼，降低投资者的维权成本，提高诉讼效率。通过这些措施，不断强化民事责任在投资者权益救济中的作用，使投资者能够更有效地通过法律途径维护自身合法权益。

（三）行政责任：日常监管的有利抓手

行政责任是证券监管部门对证券违法行为进行日常监管的有力手段，在维护证券市场秩序方面发挥着基础性作用。我国证券监管部门，如中国证券监督管理委员会（证监会）及其派出机构，依据《证券法》等法律法规，对证券市场主体的违法违规行为进行监督检查，并依法给予行政处罚和采取监管措施。

行政处罚是行政责任的主要形式之一，其种类丰富多样，涵盖了多种对违法违规行为的制裁手段。包括警告，这是对违法者的一种正式谴责和告诫，虽不涉及实质性财产或权利剥夺，但具有警示作用，提醒违法者及其他市场主体遵守法律法规；罚款，通过强制违法者缴纳一定数额金钱，使其在经济上受到惩罚，罚款数额根据违法情节和危害程度确定，如对欺诈发行的发行人可处以非法所募资金金额百分之十以上一倍以下的罚款；没收违法所得，将违法者通过违法行为获取的利益予以收缴，剥夺其违法获利，从经济根源上打击违法动机；暂停或者撤销相关业务许可，对于证券公司、证券服务机构等，若其违法违规行为严重影响业务开展或损害市场秩序，监管部门可暂停或撤销其相关业务许可，限制其在证券市场的经营活动；撤销任职资格或者证券从业资格，针对证券从业人员的违法违规行为，撤销其任职资格或从业资格，使其失去在证券行业从事相关工作的资格，净化证券从业人员队伍。

除行政处罚外，证券监管部门还可采取一系列监管措施，以加强对证券市场的日常监管。监管谈话是监管部门与违法违规主体进行面对面沟通，指出其问题，要求其整改，并对其进行警示；出具警示函则是以书面形式对违法违规行为进行批评和提醒，要求其重视并改正问题；责令改正要求违法者立即停止违法行为，并采取措施纠正错误，恢复市场秩序；限制业务活动可对违法主体的业务范围、业务规模等进行限制，防止其继续从事可能损害市场的行为；记入诚信档案将违法者的不良行为记录在案，对其今后在证券市场的活动产生影响，促使市场主体重视自身诚信建设。

行政责任的及时有效追究，能够对证券市场中的违法违规行为形成快速反应和有效遏制。与刑事责任的严厉性和民事责任的事后救济性不同，行政责任侧重于日常监管和违规预防，通过对各类违法违规行为的及时查处和纠正，维护证券市场的正常秩序，保障市场的公平、公正、公开，为证券市场的健康发展营造良好的法治环境。

（四）刑民行责任的协同联动机制

刑民行责任的协同联动是构建全方位证券犯罪防控体系的核心，三者相互配合、相互补充，从不同角度和阶段对证券违法犯罪行为进行打击和预防，形成强大的监管合力。

在信息共享与线索移送方面，刑事司法机关、行政监管部门和民事审判法院之间应建立畅通的信息共享机制。行政监管部门在日常监管中发现涉嫌证券犯罪的线索，应及时移送刑事司法机关，如证监会在查处内幕交易、操纵市场等案件时，若发现违法情节达到刑事立案标准，应迅速将案件移送公安机关。同时，刑事司法机关在侦查、起诉和审判过程中发现的证券违法违规线索，也应反馈给行政监管部门，以便其进行后续的行政监管和处罚。民事审判中发现的可能涉及刑事犯罪或行政违法的情况，同样要及时移送相关部门。例如，在投资者提起的证券虚假陈述民事诉讼中，法院若发现上市公司的违法行为可能构成刑事犯罪，应将相关线索移送公安机关，实现刑民行之间的线索无缝衔接。

在案件处理过程中，刑民行责任应相互协调。在刑事诉讼中，对于证券犯罪案件的审理，应充分考虑行政监管部门已作出的行政处罚决定，避免重复处罚，同时刑事判决结果也可为行政监管部门后续的监管措施提供参考。在民事赔偿诉讼中，法院可参考刑事判决和行政处罚认定的事实，减轻投资者的举证负担，提高诉讼效率。例如，在操纵市场案件的民事诉讼中，若刑事判决已认定被告的操纵市场行为，那么在民事诉讼中，投资者无需再对该事实进行重复举证，法院可直接依据刑事判决认定的事实进行民事赔偿责任的判定。行政监管部门在作出行政处罚时，也应关注刑事诉讼和民事诉讼的进展情况，确保行政处罚与刑事、民事责任的协调统一。

刑民行责任协同联动还体现在对证券违法犯罪的预防和综合治理上。刑事责任的严厉威慑、民事责任的权益救济和行政责任的日常监管，三者共同作用，从不同层面引导市场主体遵守法律法规。刑事责任的存在使市场主体不敢轻易违法，民事责任促使市场主体重视投资者权益，避免因违法行为承担巨额赔偿，行政责任则通过日常监管规范市场主体行为，及时纠正违法违规倾向。通过这种协同联动机制，全方位、多层次地打击证券违法犯罪行为，维护证券市场的稳定和健康发展，保护投资者的合法权益，促进资本市场的持续繁荣。

三、投资者权益救济体系重构：以投资者为中心

（一）现有救济体系的成效与困境

当前，我国投资者权益救济体系涵盖民事诉讼、行政处罚、刑事诉讼以及调解、仲裁等多元化纠纷解决机制，在保护投资者权益上成效显著。民事诉讼为投资者提供司法救济，助其获民事赔偿；行政处罚和刑事诉讼威慑证券违法犯罪，促市场主体守法。

但现有救济体系困境也不在少数。民事诉讼中，证券市场复杂专业，投资者举证难、诉讼成本高、周期长，权益难以及时救济。多元化纠纷解决机制也有问题，调解缺乏强制执行力，仲裁适用范围窄且规则程序不完善。这些困境影响救济效

（三）多元化纠纷解决机制的完善

调解和仲裁等非诉讼纠纷解决方式在投资者权益救济中具有独特的优势，能够为投资者提供更加灵活、高效的维权途径。调解作为一种非对抗性的纠纷解决方式，具有程序简便、成本低廉、不伤和气等优点。在证券纠纷中，调解机构可以充分发挥专业优势，通过与双方当事人沟通协商，促使其达成和解协议，解决纠纷。中国证券业协会下设的证券纠纷调解中心，为投资者和证券经营机构之间的纠纷提供了调解服务，许多纠纷通过调解得到了妥善解决，维护了投资者的权益。

仲裁则具有专业性、保密性、高效性等特点。在证券纠纷仲裁中，仲裁机构通常会选择具有证券专业知识和法律经验的仲裁员组成仲裁庭，确保仲裁裁决的专业性和公正性。仲裁程序相对灵活，当事人可以根据自身需求选择仲裁规则和仲裁员，仲裁裁决具有终局性，能够快速解决纠纷，减少当事人的诉累。一些证券交易所和行业协会制定了专门的证券仲裁规则，为投资者提供了便捷的仲裁服务。

为进一步发挥调解和仲裁在投资者权益救济中的作用，应加强相关制度建设。完善调解协议的司法确认机制，赋予调解协议更强的法律效力，确保调解协议能够得到有效执行。建立健全仲裁机构与法院之间的协调机制，加强仲裁裁决的执行力度。加强对调解和仲裁机构的监管，提高其服务质量和专业水平，为投资者提供更加优质、高效的纠纷解决服务，促进证券市场的和谐稳定发展。

（四）先行赔付与当事人承诺制度的运用