对五洋债判决的几点思考

作者：王华鹏 | 2021.01.13

2021年元旦过后，杭州市中级人民法院对于五洋债虚假陈述纠纷一案的判决一经公布，立即引发了市场的震动。

这是最高院《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》后，按照纪要判决的第一起债券虚假陈述责任纠纷的案例，虽然仅仅是一审判决，但必然会对后续的案件产生示范作用。

同时，作为第一例在债券虚假陈述案件中判决律师事务所承担连带责任的判例，五洋债判决更是引起了法律界的轰动，作为债券发行过程中一贯收费最低、工作量最小的律师事务所，一个债券案例要承担几百倍于律师收费的责任，引起市场巨大反响。而承担100%连带责任的证券公司、会计师事务所，估计更是倍感焦虑。五洋建设已经破产重整，恐怕接下来一大批券商和中介机构也将要走向破产的边缘。

有鉴于此，五洋债券案件引起了学界和实务界的高度关注。笔者也花费数天认真阅读了判决书，深感债券虚假陈述案件之专业性和与众不同，在此基础上，也提出一些感悟和思考。

一本案是欺诈发行引起的责任，还是虚假陈述引起的责任？

按照判决书，本案系证券虚假陈述责任纠纷。但从判决书来看，五洋建设的责任，其实分为两类。

一类是欺诈发行引起的责任。判决书认定“五洋建设作为发行人，不符合发行条件，以虚假财务数据骗取债券公开发行核准，已构成欺诈发行；其行为误导原告在一级市场购入债券，导致原告在债券到期后未能获得本息兑付而产生损失。五洋建设应就其欺诈发行行为对从一级市场购入债券的原告承担赔偿责任。”

另一类是虚假陈述引起的责任。即判决书所认定的“五洋建设于2018年1月19日在上海证券交易所网站发布《关于收到中国证券会〈行政处罚事先告知书〉的公告》系五洋建设欺诈发行违法行为在全国范围首次被公开揭露。在该揭露日之前于二级市场购入债券的原告，系基于对前述记载了虚假财务数据的公开募集文件的信赖买入债券，并因五洋建设未能兑付到期本息产生损失,应认定其损失与五洋建设的虚假信息披露之间存在因果关系。五洋建设应就其证券市场虚假陈述行为对该部分原告承担赔偿责任。”

也就是说，五洋建设要对一级市场投资者承担欺诈发行的责任，而对二级市场投资者承担虚假陈述的责任。

应该说，判决书这样的两分法认定，是具有创造力的，但是否符合《证券法》规定，则有待商榷。欺诈发行与虚假陈述，在《证券法》中确实属于两类违法行为，要承担不同的法律后果。

从欺诈发行而言，由于证券发行需要取得中国证监会或者授权部门的注册（以前是核准），因此，以欺诈手段获得注册或者核准，其性质首先是行政法上的，即所谓不符合法定条件或法定程序骗取发行注册的行为。所引起的法律责任，首先是行政法上的责任。所以证券法第二十四条第一款规定：“国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门对已作出的证券发行注册的决定，发现不符合法定条件或者法定程序，尚未发行证券的，应当予以撤销，停止发行。已经发行尚未上市的，撤销发行注册决定。”除此之外，还要根据证券法第一百八十九条承担罚款的行政处罚措施。

至于欺诈发行在民事责任上的责任，证券法的规定主要是两种责任。

第一种责任是回购证券。主要是证券法第二十四条，针对已经发行尚未上市的证券，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还证券持有人；发行人的控股股东、实际控制人以及保荐人，应当与发行人承担连带责任，但是能够证明自己没有过错的除外。这种回购证券的责任，针对的是包括债券、股票和存托凭证的所有证券品种，但是，仅限于欺诈发行而未上市的证券。

第二种责任则是赔偿责任。依据主要是第九十三条发行人因欺诈发行……给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。

但是，此条仅仅是涉及欺诈发行时控股股东/实际控制人/证券公司可以先行赔付的条款。值得注意的是，如果仅涉及不符合法定条件和程序的欺诈发行，不涉及虚假陈述情形的，证券法没有规定证券服务机构的连带赔偿责任。

因此，欺诈发行更多是为了骗取证券注册（核准）的一种行政法上的行为。只有获准注册后，在证券的发行过程中，将发行文件进行披露时，如果存在虚假陈述，才进入虚假陈述责任的范畴。

而虚假陈述责任，其实又分为发行环节的虚假陈述，以及二级市场交易环节的虚假陈述。这一点在美国1933年证券法和1934年证券交易法中做了区分。而在中国证券法，虽然没有严格区分，但在具体的法律适用上，尤其是涉及到中介机构责任问题上，区分还是十分明显的。

对于发行环节的虚假陈述的民事责任，主要也有两项责任：

第一项责任是赔偿损失。证券法第八十五条规定：信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。证券法第一百六十三条进一步规定了证券服务机构的责任：“证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告及其他鉴证报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”

虚假陈述产生的第二项责任是证券回购责任。根据证券法第二十四条第二款规定：“股票的发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经发行并上市的，国务院证券监督管理机构可以责令发行人回购证券，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。”此条规定仅限于股票，且需要由国务院证券监督管理机构责令后才能产生回购证券的责任。

当然，最高院债券座谈会纪要似乎对回购的适用范围有所延伸。纪要第二十三条第二款规定：“人民法院判令发行人依照本纪要第21条、第22条第二项的规定承担还本付息责任的，无论债券持有人是否提出了由发行人赎回债券的诉讼请求，均应当在判项中明确债券持有人交回债券的义务，以及发行人依据生效法律文书申请债券登记结算机构注销该债券的权利。”此条的规定，实质上将证券法第二十四条第二款的证券回购责任，扩充到债券品种。

回购证券和赔偿损失，从证券法而言，是严格区分了适用范围的。

第一，从责任主体看，回购证券的责任主体仅限于发行人或控股股东实际控制人；而赔偿损失的责任主体则包括了发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，以及证券服务机构。

第二，从适用品种看，回购证券仅仅适用于股票，而虚假陈述则适用于债券、股票和存托凭证。

第三，从法律性质来讲，回购证券属于合同责任，而虚假陈述赔偿则属于法定的侵权责任。

正因为如此，回购证券的责任与赔偿责任又属于两种性质的责任。最高人民法院在《广东粤财信托有限公司、丹东欣泰电气股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书》中就此问题进一步说明：“根据我国相关证券法律规定，上市公司基于发行欺诈行为可能导致对特定投资人的违约赔偿责任，同时也可能因其在证券市场的虚假陈述行为导致对符合条件的证券投资人侵权赔偿责任。上述两种责任在特定情形下针对特定主体可能产生权利竞合，但因不属同一法律关系，不宜在同一案件中审理。”

综上所述，欺诈发行责任与虚假陈述责任有别，不宜混同，更不宜作为一个诉讼请求进行解决。

按照证监会行政处罚的认定，五洋建设在不具备公司债券发行条件的情况下，将包含虚假财务数据的公开发行公司债券申请文件报送中国证监会并获得发行核准的行为，违反了《证券法》第十六条第一款第三项关于公开发行债券应当符合的条件中“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”和第二十条第一款“发行人向国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门报送的证券发行申请文件，必须真实、准确、完整”的规定，构成《证券法》第一百八十九条第一款所述“发行人不符合发行条件，以欺骗手段骗取发行核准”的行为。

从此条看，五洋债的欺诈发行，仅是行政法上的不符合发行条件的行为。

至于判决书认定的“五洋建设作为发行人，不符合发行条件，以虚假财务数据骗取债券公开发行核准，已构成欺诈发行；”这一认定没有问题。但是，其行为仅是产生了获得核准发行的效果。能够直接误导原告购入债券的行为，应该是募集说明书中存在的虚假陈述行为，也正因为如此，投资者起诉的案由才选择的是虚假陈述责任纠纷。

法院应按照座谈会纪要的要求，查明募集说明书中是否涉及“发行人财务业务信息等与其偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的”虚假陈述，而不能仅以不符合发行条件为由作为重大性的判断标准。

至于杭州中院所认定的……该揭露日之前于二级市场购入债券的原告，系基于对前述记载了虚假财务数据的公开募集文件的信赖买入债券，并因五洋建设未能兑付到期本息产生损失，应认定其损失与五洋建设的虚假信息披露之间存在因果关系。五洋建设应就其证券市场虚假陈述行为对该部分原告承担赔偿责任。所认定的记载虚假财务数据，本身是否与偿付能力有关，法院并未做详细分析论述。

当然，究竟证监会认定的应收应付对抵，导致财务数据多计利润，是否构成与偿付能力有关的重大内容，仁者见仁智者见智，但就算法院认定构成发行环节的虚假陈述，法院也应当详细的说理，且原告也需要提供相关的证据证明，该等会计数据的错误记载对偿付能力有重大影响，方能判定发行人与其他机构承担相关责任。

二虚假陈述与损失之间的因果关系如何界定？是否存在多因一果？

即便应收应付对抵导致多计利润的虚假陈述，也还需要考虑对原告损失之间的因果关系。

原告损失的计算，需考虑原告各自取得债券的成本的不同，因此不可能全部都按照债券票面价格及利率计算损失。这一点来说，债券座谈会纪要21、22条确定的赔偿标准有待商榷。如果是追索违约责任，按照票面本息兑付无可厚非，但是，如果在二级市场上以低价取得债券的投资人，还希望按照票面本息主张损失，则有违我国侵权责任的填补责任的原则，当然是不合理的。

即便如此，在虚假陈述和损失之间，究竟是否存在直接的因果关系，或者是多因一果，法院可以综合权衡考虑。

正如债券座谈会纪要明确的：“发行人及其他责任主体能够证明债券持有人、债券投资者的损失部分或者全部是由于市场无风险利率水平变化（以同期限国债利率为参考）、政策风险等与欺诈发行、虚假陈述行为无关的其他因素造成的，人民法院在确定损失赔偿范围时，应当根据原因力的大小相应减轻或者免除赔偿责任。”

杭州中院认为，根据上海证券交易所2016年4月27日对五洋建设作出的纪律处分决定，五洋建设存在募集资金使用管理不规范、募集资金专户管理不到位等违规行为。但上述违规行为和原告投资债券产生损失之间并无直接因果关系，也无在案有效证据证明原告的损失部分由与虚假陈述行为无关的其他因素造成，本院对于德邦证券要求减轻赔偿责任的抗辩意见不予采信。

从这段分析来看，法院如果不认为五洋建设其他行为与原告投资债券产生损失之间无直接因果关系的话。那么，仅是募集说明书中多记载了过往年度虚增的利润，与债券不能兑付之间，就能存在直接的因果关系吗？存在虚假的记载，与投资者购买证券可能存在必然的因果关系，但是，与发行人丧失偿付能力从而导致投资者损失之间的因果关系，是如何证明和确认的呢？从实践中看，发行人丧失偿付能力，往往与现金流短缺，失去流动性有关，究竟是什么原因导致五洋建设现金流短缺失去流动性？这一点值得进一步探究和举证。

从常识判断，发行人挪用募集资金，然后申请破产重整逃费债务，这是老赖的惯用手段，这样的行为，如果不构成债券不能兑付的原因，哪怕不是唯一的原因，恐怕也是原因之一。

三债券虚假陈述纠纷，到底谁才是责任主体？

证券法第八十五条规定：信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。

按照该条，虚假陈述责任的主体，是信息披露义务人，具体到证券发行环节的信息披露义务人，也就是发行人。发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，乃至证券服务机构，所承担的都是对于责任主体的连带赔偿责任。

但是从判决书披露的内容看，责任主体的五洋建设的基本态度就是，对债券发行及债券违约的事实无异议，五洋建设是否构成证券虚假陈述，由人民法院依法予以认定。发行人在是否构成虚假陈述这种核心问题上都放弃抗辩，整个审判的重心其实变成了对实际控制人以及中介机构这些补充责任主体的责任认定上。

其实，从程序上看，投资者与发行人之间，既有债券合同关系在，又有侵权责任在，应当属于请求权竞合关系。按照民法典和合同法规定，投资者本只可选择一项请求权。而那些已经选择了主张合同违约责任的投资者，本来就应该直接驳回起诉，然而，判决结果为：“本案中部分原告已就债券违约事实向仲裁机构申请仲裁并获得生效裁决，部分原告已就债券违约损失向五洋建设破产管理人申报债权并获得确认。该两部分原告与五洋建设之间的还本付息债权债务关系已经法定程序得以认定，故对于该两部分原告，应驳回其对五洋建设的起诉。至于该两部分原告与陈志樟、德邦证券、大信会计、锦天城律所、大公国际之间的争议因并未得到有效法律文书的确认，原告仍有权向本院提起本案诉讼。”

所以，整个案件最后变成了中介机构反而成为了虚假陈述的责任主体，而发行人却可以置身事外。由此可见证券虚假陈述制度，尤其是涉及发行环节虚假陈述的纠纷，似乎已经变成了针对中介机构要求刚性兑付的一种制度设计。

当然，不能认为这种制度设计是没有意义的，正如杭州中院在判决中宣示的：资本市场的健康发展依托于市场主体的诚信建设，切实而严肃地践行信息披露制度是证券市场健康繁荣的根本保证，也是投资者在充分了解真实情况的基础上自行作出交易判断、承担交易风险的前提。虚假陈述是证券市场的传统痼疾，不仅直接损害投资者的利益，更对公平公开的投资环境造成极大的破坏。让破坏者付出破坏的代价，让装睡的“看门人”不敢装睡，是司法审判对证券市场虚假陈述行为的基本态度。本案中，发行人财务造假骗取债券发行资格，承销商与中介机构不勤勉尽责履职不当，严重损害市场信用，扰乱市场秩序，侵犯了广大投资者的合法权益。信息披露不实者、怠于勤勉履职者均应付出违法违规的成本，对投资者的损失予以赔偿。

但是，结果真的能达到这个效果吗？发行人已经破产重整，无需为违约行为付出代价，作为首恶的发行人得到惩罚了吗？作为中介机构的看门人们尤其是会计师、律师、评级机构，付出努力辛劳，要付出的是几百倍的违规成本，最终的后果只能是理性的看门人将退出市场，跌币驱逐良币的可能性将大大增加。

中国的债券市场规模已经突破百万亿元规模。而随着外部环境的变化，债券违约行为也不断凸显。据统计，2020年共有140只债券发生违约，逾期规模合计1608.14亿元（含私募债），创近几年新高，其中逾期债券本金达1482.59亿元，利息125.55亿元。随着新冠疫情的持续，预计未来债券违约还会不断发生。本来，就如股票也有退市一样，债券违约本身就属于债券市场的一部分。但是，如果制度的设计，最终是让发行人破产重整了之，让中介机构承担刚兑责任，那么，一年1千多亿的兑付责任，足以让全中国的中介机构承受不起。资本市场的生态，将会受到重创。

以上是笔者对五洋债判决的一些不成熟的思考，正如张巍教授（清橙君）所期待的一样，勿枉勿纵，妥善定责，希望本案在未来的走向中，通过各方的努力，通过更为精准的事实认定和法律适用，达到法律上的衡平。