【证券犯罪系列文章】刑事风险重构视角下上市公司重整对赌机制法律规制研究——基于穿透式监管与全链条追责的实证分析

作者：王科栋 | 2025.03.31

「正文共计约3200字，阅读全文约需20分钟」

近年数据显示，A股市场通过破产重整实现“低价收购+业绩对赌”是比较常见的交易模式，这些重整案创造不少投资领域的商业神话，也成就不少企业家和投资人，但其中也有部分的项目因触发证券刑事风险导致重组失败或实控人被追责。在金融严管大形势下，此类模式的核心法律风险已从传统民事违约升级为刑事追责。

一、低价收购+业绩对赌式重整模式的法律风险本质

该模式以《企业破产法》第87条和《上市公司重大资产重组管理办法》第35条为法律基础，通过资本公积金转增股票、协议转让等方式低价取得控股权，并设置高额业绩对赌条款。但其核心风险在于：以证券化工具放大财务造假收益，一旦越线，不仅存在民事违约，更可能构成刑事犯罪。换言之，复杂的股权结构和交易架构设计，成为刑事犯罪“温床”。

此类操作常涉及：

1. 重整方为满足对赌条件，获得巨大利益，常默许或放任标的公司财务造假，通过虚增收入、虚增利润等方式，涉嫌违规信息披露或者欺诈发行证券；

2. 关联方突击入股套现或关联交易掏空上市公司资产，涉嫌背信损害上市公司利益罪；

3. 抽屉协议约定股权代持，涉嫌虚假陈述；

4. 跨境资金池隐匿真实出资来源，涉嫌洗钱罪；

5. 对赌协议中的“估值调整”机制，一旦认定非法占有为目的，涉嫌合同诈骗罪。

二、低价收购+业绩对赌式重整模式刑事风险高发环节及案例警示

（一）交易架构设计环节

1、风险点：通过复杂股权结构掩盖实际控制关系，如某公司借壳上市时拆除VIE架构引发争议。

2、案例警示：某物流企业借壳过程中因第三方资产增值率畸高遭监管问询，若评估机构参与造假可能构成提供虚假证明文件罪。

（二）业绩承诺履行环节

1、风险点：利用财务造假“精准达标”，如某收购标的承诺期内利润达标后迅速暴雷。

2、数据统计：近年并购潮中，一大部分标的公司业绩承诺期满后利润大幅度下滑，部分涉及刑事犯罪。

（三）资金流转监控环节

1、风险点：通过关联交易转移资金，如某集团变卖核心资产导致资金外流。

2、技术穿透：监管部门已升级资金追踪系统，可穿透多层嵌套账户流向。

三、低价收购+业绩对赌式重整模式中常见证券刑事风险

（一）合同诈骗罪：对赌机制异化的高危领域

1、入罪标准：根据《刑法》第224条，若标的方在签订协议时已通过财务造假使净资产低于对赌估值50%，可能被推定为“非法占有目的”，例如，某标的公司通过体外资金循环、虚假合同虚增利润5.1亿元，骗取上市公司支付股权对价6.48亿元；最终，法院认定标的方在签订协议时已无履约能力，虚增利润行为构成“非法占有目的”，主犯以合同诈骗罪被判无期徒刑；

2、抗辩难点：证券犯罪全链条打击背景下，民事业绩补偿承诺不能阻却刑事犯罪认定，如某并购案中民事和解，未影响刑事追责。

（二）违规披露重要信息犯罪：重整方的“沉默共谋”

1、行为边界：若重整方明知标的公司虚增利润仍披露虚假重整进展，可能构成《刑法》第161条违规披露重要信息罪，某集团重整后退市案中，披露虚假交易，虚增利润，跨年度调节利润，累计虚增金额超过当期利润30%，被移送公安机关；

2、高发场景：（1）虚增利润与隐瞒重大事项，如某集团在重整期间连续多年虚增利润超，并隐瞒重大诉讼事项，最终以“违规披露、不披露重要信息罪”移送公安。（2）选择性披露与误导性陈述，如某公司借壳上市时通过分步操作规避借壳认定标准，刻意隐瞒控制权转移实质，涉嫌违反《证券法》第85条虚假陈述责任。

3、特殊主体：财务顾问、审计机构出具虚假报告可能触犯提供虚假证明文件罪（《刑法》第229条，最高刑期10年）。

（三）职务侵占与资金挪用：过渡期管控失守

1、高发场景：重整过渡期内，标的公司原股东通过关联交易转移资金，如某案例中设立壳公司截留政府补贴；

2、合规建议：需在交割前冻结核心账户并限制U盾权限。

（四）背信损害上市公司利益罪：看似隐秘实则容易穿透

1、非经营性资金占用，如某重整投资人通过关联方占用上市公司资金，涉及金额数十亿元，符合《刑法》第169条“无偿向他人输送利益”的构成要件。

2、利益输送型资产处置，如某科技公司以显著低于市场价收购关联资产，若交易定价显失公允且损害中小股东利益，可能被认定为利益输送。

（五）操纵证券市场罪：犯罪手法变化层出不穷

1、“对赌协议+市值管理”组合操纵，如某并购案例中，标的公司净利润暴增配合二级市场炒作，若存在人为调节利润行为，可能构成《刑法》第182条操纵证券市场罪。

2、“忽悠式重整”诱导投资，如某企业重整后未兑现业务恢复承诺，若配合虚假利好信息发布，可能涉及“利用信息优势连续买卖”的操纵行为。

四、刑事风险防范建议：从风险防御到价值创造

（一）交易前：刑事合规尽调，穿透核查与底线思维

1、实控人刑事背调：建立涵盖行贿记录、涉诉信息、关联企业异常经营等维度的评估模型，成功规避某资本玩家的项目投资。

2、标的资产刑民交叉风险排查：对拟收购资产开展（1）刑事合规体检（含知识产权侵权、环境污染等隐性风险）；（2）合同诈骗线索筛查（重点审查重大交易对手方背景）。

3、财务真实性审查：要求标的公司提供银行流水全量导出文件（非PDF截屏），比对客户付款账户与股东关联方重合度；引入区块链存证技术固定电子合同、物流单据等原始证据（防范篡改风险）。

（二）交易中：刑事风险隔离合规条款和结构设计

1、资金监管闭关管控：设立共管账户并约定刑事涉案资金冻结条款；要求交易对手方出具《刑事合规承诺书》，明确个人无限连带责任。

2、对赌机制创新：采用动态对赌模型，将净利润指标与行业景气指数挂钩；设置补偿股份质押上限（建议不超过50%），防止补偿义务人转移资产。

（三）交易后：危机处置，行刑衔接与合规整改

1、刑事报案预案：发现财务造假线索后，第一时间完成服务器镜像备份、关键证人访谈笔录（避免证据灭失）；优先选择犯罪行为地公安机关报案，利用立案监督程序提速侦办。

2、建立重整投资人刑事风险防控机制：重整投资人建立有效合规体系，建立与监管部门沟通机制，有利于在可能刑事案件当中提前做好刑事防控。

结论：合规重构价值逻辑，刑事风控护航重整行稳致远

在“零容忍”打击证券犯罪的监管态势下，“低价收购+业绩对赌”重整模式正面临系统性刑事风险重构。最高检、证监会联合发布的2023年证券犯罪典型案例显示，并购重组环节案件占比非常高，且普遍存在“财务造假嵌套对赌条款”“市值管理掩盖利益输送”等复合型犯罪特征。四部门从严打击证券违法行动，已建立“穿透式稽查+行刑衔接+全链条追责”机制，对重整交易中抽屉协议、估值操纵、资金腾挪等行为形成精准打击。

从司法实践看，刑事风险防线需向交易本源前移：首先，应摒弃“对赌万能”思维，建立刑事合规与商业谈判的耦合机制。参照指导案例确立裁判规则，对赌条款若与财务造假形成“收益倍增”效应，即便民事层面达成和解，仍可能触发刑事追责。其次，需构建“全周期刑事合规体系”，在交易所问询函、证监会警示函等行政监管阶段即启动刑事风险熔断，避免风险累积至刑事立案临界点。如某上市公司在收到重组问询后，主动终止异常关联交易并计提减值准备，成功阻断背信犯罪构成要件的形成。

新监管范式要求市场主体实现三重转变：从关注“对赌达标率”转向“数据真实性校验”；从依赖“架构复杂性”转向“交易透明度建设”；从追求“短期套利空间”转向“长期价值创造”。建议重整参与方建立“五道防线”：嵌入区块链技术的动态数据监测系统、独立董事领衔的刑事合规委员会、第三方机构参与的突击审计机制、补偿义务人的财产保全预案、监管沟通的应急响应通道。唯有将刑事合规转化为企业内生基因，方能在严监管时代实现重整价值的法治化兑现。